公司深度报告：原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升

原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升 [Table_CoverStock] —国药现代(600420)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2024年04月26日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 国药现代(600420) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 10.68 52周内股价波动区间(元) 13.88-7.96 最近一月涨跌幅(％) 20.27 总股本(亿股) 13.41 流通A股比例(％) 89.18% 总市值(亿元) 143.24 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升 [Table_ReportDate] 2024年04月26日 本期内容提要: 国药现代为国药集团旗下的化药工业平台，经过多年的发展和整合已经形成中间体原料药制剂一体化实力化药平台性工业企业，我们认为公司当期盈利水平有提升空间，借力央企提质增效改革利润端有望加速增长。 （1）制剂业务：仿制药集采降价压力渐缓，精麻类制剂为增长亮点。公司制剂业务2023年收入68.34亿，营收占比56.62%，主要有抗感染类、心血管类、泌尿生殖系统类、精神神经麻醉类、骨骼肌肉类、消化道及代谢类等。2018年以来国内仿制药集采降价，公司拳头产品头孢克肟、硝苯地平控释片等大品种降价导致2018年至2023年公司制剂总规模维持在68-81亿体量，毛利率由65.12%下降至50.33%，同时公司整体销售费用率从2019年的29.6%下降至2023年的17.84%，集采降价承压下盈利保持整体稳定。我们认为受益瑞芬太尼、盐酸米那普仑片等精麻药物快速增长，制剂业务有望企稳。 （2）上游中间体原料药业务，抗感染中间体原料药竞争格局较好，盈利能力有望提升，生殖特色原料药稳健增长：①全资子公司国药威奇达主营抗感染类原料药中间体6-APA、克拉维酸、阿莫西林等抗感染药物，公司近年来主要品种销量整体保持平稳，主产品公司市场份额居前，其中6-APA，阿莫西林、阿奇霉素等产品价格自2019年以来市场价格持续走高，我们认为市场经过多年的充分竞争和淘汰，目前基本形成稳固的少数寡头竞争格局，价格体系有望维持现有的动态平衡，如其中6-APA已形成三寡头竞争格局，价格从2019年最低145元/千克的价格，持续上涨，到2022年底最高达到390元/千克，2024年3月份最新价格为330元/公斤。国药威奇达2022年因短期停产亏损，2023年扭亏为盈，利润为1.79亿，我们认为后续盈利能力有望逐步提升；③控股子公司上海天伟主营辅助生殖特色原料药，2023实现营收5.48亿元，净利润2.23亿元，盈利能力突出，有望稳健增长。 （3）大股东大额资金参与增发，高管增持彰显发展信心，账上现金充裕有利于业务拓展及外延并购。2023年大股东12亿参与增发，公司账上现金充裕，西南药业（太极集团子公司）及国药国瑞药业（国药股份子公司）主营化学药制剂，我们认为国药集团有望推动资产重整梳理。④央企改革机制理清，2022Q3以来公司管理层陆续更换，在央企“一利五率”考核要求下，有望盘活组织激化团队积极性，提升公司盈利能力；⑤2023年公司扣非利润6.83亿（yoy+24%），净利率7.99%，低于制药工业同类可比上市公司15.37%的平均水平，盈利能力有提升空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为9.91亿元、11.53亿元、13.57亿元，同比分别增长43.2%、16.3%、17.7%，对应当前股价PE分别为14、12、11倍。公司当前估值低于行业同类公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险，政策变动风险，市场竞争导致产品价格大幅下降的风险，原材料价格波动影响盈利能力风险。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/0423/0823/1224/04国药现代沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 12,959 12,070 12,610 13,642 14,762 增长率YoY % -7.1% -6.9% 4.5% 8.2% 8.2% 归属母公司净利润(百万元) 628 692 991 1,153 1,357 增长率YoY% 10.5% 10.2% 43.2% 16.3% 17.7% 毛利率% 38.1% 38.3% 39.9% 40.5% 41.0% 净资产收益率ROE% 6.1% 5.6% 7.4% 7.9% 8.5% EPS(摊薄)(元) 0.47 0.52 0.74 0.86 1.01 市盈率P/E(倍) 22.82 20.70 14.45 12.42 10.55 市净率P/B(倍) 1.39 1.16 1.07 0.98 0.90 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2024年 4月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1. 国药现代：央企国药旗下化药工业平台 ....................................................................................... 7 1.1. 多次资产重组后，发展为原料药制剂一体化的化药央企工业平台 .................................... 7 中间体原料药制剂一体化的制药平台 ............................................................................. 7 1.2. 国药集团直接或者间接控股上市公司42.76%股权 .............................................................. 8 1.3. 集采降价大环境影响，公司近5年营收和利润保持稳定 .................................................. 10 1.4. 制剂业务及中间体原料药营收占比6:4，毛利率有望逐步企稳 ........................................ 11 2. 制剂业务：集采降价压力渐弱，麻醉精神类为增长亮点 ......................................................... 12 2.1. 抗感染&心血管类：集采降价尾声，有望企稳................................................................... 14 2.2. 精神麻醉类药：国家严监管药物格局好，产品品类持续丰富 .......................................... 15 2.2.1. 麻醉药：国内唯三生产厂家之一，当前市场份额偏低 ..................................... 15 2.2.2. 精神神经药：开拓持续丰富产品线 ..................................................................... 17 2.3. 加码研发，持续丰富产品管线 ............................................................................................. 18 2.3.1. 公司注重创新，引进优秀人才，研发投入持续加码。 ..................................... 18 2.3.2. 持续审批新品上市，研发成果突出 ..................................................................... 19 3. 中间体原料药业务：抗感染市场盈利能力有望提升，生殖特色原料药稳健增长 ................. 20 3.1. 威奇达：上游中间体供需呈默契平衡，盈利能力有望提升 .............................................. 21 3.1.1. 威奇达为国内抗感染上游中间体原料药主要供应商 ......................................... 21 3.1.2. 公司中间体原料药产品销量整体保持平稳 ......................................................... 22 3.1.3. 主要产品竞争格局稳固，公司份额居前，近年价格呈上涨趋势 ..................... 23 3.1.4. 国药威奇达与同行企业对比净利率偏低，有改善提升空间 ............................. 25 3.2. 上海天伟：辅助生殖特色原料药稳健增长，盈利能力突出 .............................................. 25 4. 大股东增持有利于并购资产，高管增持彰显发展信心 ............................................................. 26 4.1. 大股东12亿增持，现金储备丰富，高管增持彰显发展信心 ............................................ 26 4.1.1. 公司现金流稳定，账上现金充裕，为外延并购提供资金储备 ......................... 26 4.1.2. 对标同行公司目前盈利水平偏低，未来有提升空间 ......................................... 27 4.2. 公司管理层积极增持，彰显发展决心，核心岗位调整有望激发活力 .............................. 27 4.1. 央企改革高质量发展，体制机制改革或激活企业活力 ...................................................... 29 5. 盈利预测与投资建议..................................................................................................................... 30 6. 风险提示 ................................................