出版一季报总结：主业经营稳健，创新业务有望加速落地

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信2024.05.15出版一季报总结：主业经营稳健，创新业务有望加速落地中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001｜证券研究报告｜ 2核心观点出版观点总结：2024Q1出版行业营收329.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润25.1亿元，同比减少27.7%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。其中，央企出版集团利润端面临一定压力，费用率平稳；地方国企出版集团分红金额稳中有升，经营稳健，稳控费用支出；民营出版公司业绩持续分化，费用率波动较大。伴随步入Q2图书促销活动密集期，市场景气度有望逐步回暖。我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用内容、资金、渠道优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，有望为业绩增长提供新动能。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于10-12倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司：山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中文传媒（600373.SH）、中南传媒（601098.SH）、新华文轩（601811.SH）、浙版传媒（601921.SH）、中原传媒（000719.SZ）、皖新传媒（601801.SH）。AI+教育布局领先的相关标的：城市传媒（600229.SH）、南方传媒（601900.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、果麦文化（301052.SZ）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。图表：重点公司基本情况资料来源：各公司公告Wind 中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年5月15日）简称股价（元）市值（亿元）2017-2023年营收CAGR（%）2017-2023年净利润CAGR（%）2020-2023年平均ROE2023年货币资金占市值比（%）PE中信出版27.552.35.1%-8.6%10.0%31.8%46.7中国科传22.5178.16.2%7.9%10.6%7.1%35.5中国出版7.0133.35.0%13.8%10.1%32.6%14.3山东出版11.8245.45.3%11.8%13.8%28.0%10.3凤凰传媒10.8275.93.6%19.6%14.0%11.1%9.8中文传媒15.8213.6-4.5%6.1%12.0%57.7%11.8南方传媒13.7122.710.1%17.3%13.4%26.0%10.1城市传媒7.751.55.3%4.2%10.7%26.1%12.9中南传媒12.8230.64.7%3.9%10.8%49.8%12.9中原传媒10.2104.63.1%14.9%11.3%50.4%7.9皖新传媒7.3145.44.3%-3.4%6.6%73.4%16.3果麦文化24.223.911.9%12.8%9.5%10.3%77.6中文在线22.5164.511.9%2.1%-2.1%2.1%282.6掌阅科技21.192.48.9%-21.1%7.5%23.1%-新经典18.730.4-0.8%-7.5%8.2%9.7%18.6世纪天鸿10.337.44.9%6.6%6.0%10.6%90.1读客文化10.742.98.5%-157.4%8.0%6.4%-央企出版集团地方国企出版集团民营出版公司 3目录CONTENTS出版行业收入稳定，景气度有望回暖国有出版经营稳健，民营出版继续分化1234看好国有出版公司持续整合资源，加速拓展创新业务投资建议及风险提示 4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1出版行业收入稳定，景气度有望回暖 x6RCMSVrGCrdGHh+CQBweQMdD+yTOjm64inQI3Xx5EUSuSjN4zrwLL9hw5xs9fd65出版行业收入稳定，景气度有望回暖图表：2021Q1-2024Q1出版行业营收及同比增速（亿元）资料来源：各公司公告Wind 中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股（剔除广弘控股）及掌阅科技数据之和）•出版行业收入稳定，景气度有望回暖。2023年，出版行业营收1,490.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润196.2亿元，同比增长26.5%，归母净利润提升明显主要因税收政策变化带来一次性非经常性损益。分季度来看，2024Q1行业营收329.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润25.1亿元，同比减少27.7%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着步入Q2图书促销活动密集期逐步回暖。图表：2021Q1-2024Q1出版行业归母净利润及同比增速（亿元）279.0353.8328.8413.0306.1356.8340.6430.6327.2381.0343.1439.4329.3-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营收（亿元）yoy（%）30.755.838.045.729.354.729.142.034.759.134.767.825.1-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润（亿元）yoy（%) 6出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性图表：2022Q1-2024Q1传媒各板块PS（TTM）趋势图资料来源：Wind 中泰证券研究所（注：在计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据）•出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2024Q1出版板块PE（TTM）仅为15.8X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024Q1收益率达10.2%位列传媒板块第一。图表：2022Q1-2024Q1传媒各板块PE（TTM）趋势图01234567891Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q240501001502002503001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12023年2022年图表：2022-2023年/2023Q1-2024Q1传媒各板块收益率情况（%） 7CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2国有出版经营稳健，民营出版继续分化 8央企出版集团利润端略承压图表：2023年央企出版集团业绩情况（亿元）资料来源：各公司公告Wind 北京开卷中泰证券研究所•央企出版集团利润端略承压。一般图书处于弱复苏状态，线下渠道仍面临一定压力。年度维度，央企出版集团2023年业绩整体稳增，其中中信出版业绩承压主要因消费市场疲软，以及图书渠道结构性变化导致折扣进一步降低的影响。季度维度，2024Q1央企出版集团收入端受一般图书大盘整体下行而有所下降，利润端利润总额保持稳定，归母净利润及扣非归母净利润则因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降。图表：2024Q1央企出版集团业绩情况（亿元）属性简称2023yoy（%）2023yoy（%）2023yoy（%）2023yoy（%）2023yoy（%）2023yoy（%）中国科传28.86.3%4.91.5%5.19.5%5.013.4%26.7%-0.6%18.3%0.7%中国出版63.02.6%9.123.7%9.748.6%5.67.6%31.6%0.6%15.9%4.9%中信出版17.2-4.7%0.8-29.0%1.2-7.7%0.6-47.7%34.9%0.6%7.0%0.9%扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%）央企出版集团营收（亿元）利润总额（亿元）归母净利润（亿元）属性简称24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）中国科传4.73.3%-54.1%0.410.8%-77.2%0.3-26.5%-85.6%0.3-26.9%-85.3%33.6%-0.2%8.9%6.3%-2.4%-16.3%中国出版9.4-7.8%-61.0%0.1-70.0%-98.1%-0.1-115.4%-100.9%-0.3-19028.8%-111.3%30.3%1.7%-2.7%-0.7%-3.3%-25.0%中信出版4.0-5.8%-6.8%0.523.7%-197.7%0.4-9.9%-481.6%0.4-9.6%-162.9%38.3%2.6%5.8%9.5%-0.2%12.0%净利率（%）毛利率（%）央企出版集团营收（亿元）利润总额（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 9央企出版集团费用率平稳图表：2023年央企出版集团费用率情况（%）资料来源：Wind 中泰证券研究所•央企出版集团费用率平稳。费用率方面，各央企出版集团在稳控费用率水平的前提下适当加强研发投入，整体费用率保持平稳状态，2024Q1央企出版集团销售费用率整体下降主要由于Q1为图书零售淡季，促销活动较少。图表：2024Q1央企出版集团费用率情况（%）属性简称2023yoy（%）2023yoy（%）2023yoy（%）中国科传5.0%-0.2%8.4%-0.6%0.3%0.1%中国出版7.6%0.2%13.9%0.1%0.9%0.1%中信出版20.4%1.3%7.7%0.2%0.7%0.2%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）央企出版集团属性简称24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）24Q1yoy（%）qoq（%）中国科传7.4%-1.9%3.9%12.2%0.6%3.3%0.6%0.4%0.3%中国出版9.2%-1.1%2.1%21.3%2.3%9.2%1.3%0.4%0.2%中信出版17.0%-0.5%-12.1%7.7%0.6%-2.1%0.6%0.2%-0.1%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）央企出版集团 10地方国企出版集团分红金额稳中有升图表：2023年地方国企出版集团分红情况（亿元，%）资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：股息率=当年分红金额/当年年末市值）•地方国企出版集团分红金额稳中有升。地方国企出版集团2023年分红金额整体稳中有增，其中皖新传媒、新华文轩、山东出版、时代出版、长江传媒、城市传媒等公司分红金额均有25%及以上的程度提升。分红比例则因税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利