技改持续放量，业绩弹性可期

投资要点 事件：公司发布]2023年报和2024年一季报，公司2023年实现营收37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.7亿元，同比+448.3%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。其中Q4实现归母净利润4.3亿元，环比+3.9%；Q4扣非归母净利润4.6亿元，环比+12.8%。2024年一季度，公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+885.3%。 行业层面：23全年锡价宽幅震荡，24Q1锡价企稳回升。23年受缅甸突发禁矿政策叠加全球下游需求复苏缓慢，锡价小幅过剩，偏弱运行。24Q1锡价企稳回升，主要受两方面提振：1）据美国半导体行业协会统计，24年3月全球半导体销售额459.1亿美元，同比+15.2%，半导体进入复苏周期。2）据上海有色网，24年1月云南地区冶炼厂锡精矿加工费从15500元/吨下调至14500元/吨，显示锡矿供应偏紧。 公司层面：银漫矿山技改放量如期而至，远期产能有望翻倍。量：23年公司锡精粉/锌精粉/铅精粉产量分别为0.6/5.6/1.4万吨，同比分别+111/+33%/+204%； 含铅银精粉/含铜银精粉产量分别为27.4/94.7吨，同比分别+1%/+11%。随着银漫矿业和乾金达矿业放量，24年公司银/锡产量有望分别达到230/11000金属吨，迎来产能爆发期。价：据长江有色，23全年锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%； 白银均价5571.1元/千克，环比+17.8%。24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+3.8%； 白银均价5571.1元/千克，同比+9.9%。利：23年公司利润主要由子公司银漫矿业贡献，23年银漫矿业归母净利润8.4亿元，占公司归母净利润87%。 加快推进银漫矿业资源量转储+二期扩建，加大布局黄金资源。24年公司计划加快推进银漫矿业资源量转储，规划完善银漫二期扩建工作。加快推进子公司西藏黄金复工复产，西藏黄金作为公司开发西藏资源的战略支点，未来有望推进西藏区域金矿资源的战略整合工作。同时加大对境外铜、金资源并购，提高公司的抗风险能力。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为18.9/23.3/27.8亿元，实现EPS分别为1.03/1.27/1.51元，对应PE分别为13/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 锌精粉：根据公司产能释放节奏，预计2024-2026年公司产量分别为5.8/5.9/5.9万吨。 考虑到下游需求逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速为7%/3%/5%，对应的毛利率分别为44.2%/46.3%/47.3%。 锡精粉 ：根据公司产能释放节奏 ， 预计2024-2026年公司产量分别为11623/13948/16737吨。考虑到下游消费电子领域逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速为15%/5%/3%，对应的毛利率分别为67.8%/68.7%/69.0%。 铜银精粉：根据公司产能释放节奏，预计2024-2026年公司产量分别为11.4/11.9/12. 5千克。考虑到美联储降息周期叠加下游需求逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速为15%/5%/5%，对应的毛利率分别为64.5%/65.2%/65.9%。 铅精粉：根据公司产能释放节奏，预计2024-2026年公司产量分别为1.8/2.0/2.1万吨。 考虑到下游需求逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速分别为5%/2%/2%，对应的毛利率分别为43.8%/43.8%/44.4%。 铅银精粉：根据公司产能释放节奏，预计2024-2026年公司产量分别为3.0/3.2/3.3千克。考虑到联储降息周期叠加下游需求逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速分别为10%/5%/5%，对应的毛利率分别为45.0%/46.1%/47.1%。 铁精粉：根据公司产能规模，预计2024-2026年公司产量分别为35.9/36.7/37.4万吨。 考虑到下游需求逐步复苏，预计2024-2026年单位价格增速分别为7%/5%/3%，对应的毛利率分别为40.4%/40.4%/39.2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率