年报深度拆解系列三：优质客户放量+产品结构升级，业绩弹性可期

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 星宇股份(601799) 年报深度拆解系列三： 优质客户放量+产品结构升级，业绩弹性可期 投资要点： 2023年年报中，公司收入增速迎来拐点，毛利率因为部分新项目投产初期规模效应尚未显现而承压。展望未来，公司积极拓展自主和新势力客户，下游客户放量带动公司车灯产品需求增长，车灯产品升级带动公司车灯ASP持续提升，进一步推动公司营收增长。营业收入的增长有望摊薄各项费用，推动费用率下行，叠加毛利率的提升，公司净利率有望向上。  自主与新势力客户销量高增助推公司产品放量 2023年公司合资客户一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田、广汽本田销量有所下滑，而自主及新势力客户奇瑞汽车、吉利汽车、一汽红旗、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车销量均表现亮眼，有效对冲合资品牌销量下滑的影响，带动公司车灯产品放量，实现营业收入的高速增长。2024年1-2月自主及新势力客户销量延续高速增长态势，2024年公司有望继续受益于下游客户放量。  车灯产品升级助力单车ASP持续提升 自主品牌较合资品牌更倾向于全系标配高价值量的ADB大灯，随着自主品牌市占率的提升，国内ADB大灯需求有望持续增长，带动车灯行业产品升级，推动公司车灯ASP持续提升，2023年公司车灯ASP为162.1元/只，同比+25.4%。随着公司新承接车灯开发项目以及批产新车型数量的增长，公司2024年车灯产品ASP以及销量有望进一步提升，叠加问界M9的DLP大灯项目放量，2024年公司营收有望继续高速增长。  收入高增有望带动盈利能力持续改善 2023年公司在人员快速扩张以及人均薪酬有所提升的背景下，营收的高速增长带动人均创收增速高于人均薪酬增速，助力人均创利提升。在费用方面，收入的高速增长摊薄销售、管理和研发费用，多项费用率改善带动公司持续上行的期间费用率在2023年出现下行拐点。未来随着营收的持续高增，各项费用有望被进一步摊薄，公司盈利能力将得到改善。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为129.7/159.7/190.5亿元，同比增速分别为26.5%/23.2%/19.3%；归母净利润分别为15.5/19.9/24.8亿元，同比增速分别为40.2%/28.6%/24.8%；EPS分别为5.41/6.96/8.68元/股，2023-2026CAGR为31.0%。鉴于公司下游自主品牌及新势力客户快速放量，叠加公司车灯产品逐步升级。参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价162.30元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8248 10248 12967 15974 19050 增长率（%） 4.28% 24.25% 26.53% 23.19% 19.25% EBITDA（百万元） 1410 1650 2174 2756 3380 归母净利润（百万元） 941 1102 1545 1987 2479 增长率（%） -0.84% 17.07% 40.23% 28.58% 24.75% EPS（元/股） 3.30 3.86 5.41 6.96 8.68 市盈率（P/E） 40.4 34.5 24.6 19.1 15.3 市净率（P/B） 4.5 4.2 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 23.3 21.2 16.4 12.8 10.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月18日收盘价 证券研究报告 2024年04月19日 行 业： 汽车/汽车零部件 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 133.00元 目标价格： 162.30元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 285.68/285.68 流通A股市值(百万元) 37,995.36 每股净资产(元) 31.98 资产负债率(%) 38.16 一年内最高/最低(元) 163.00/104.54 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱：chenszh@glsc.com.cn 联系人：唐嘉俊 邮箱：tjj@glsc.com.cn 相关报告 1、《星宇股份（601799）：全年业绩快速增长，看好客户结构优化+产品升级》2024.03.29 -30%-7%17%40%2023/42023/82023/122024/4星宇股份沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司积极拓展自主和新势力客户，下游客户放量带动公司车灯产品需求增长，未来车灯产品收入有望实现高速增长。国内自主品牌车型较合资品牌更倾向于使用高价值量的ADB大灯，随着行业中自主品牌销量占比的提升，ADB大灯需求有望增加，带动公司车灯ASP持续提升，进一步推动公司营收增长。营业收入的增长有望摊薄各项费用，推动费用率下行，提升公司盈利能力。 创新之处 国内汽车行业竞争加剧，市场对公司的收入以及盈利能力存在担忧。本篇报告通过对公司历年的财务数据、客户结构、下游客户销量情况进行分析，对于公司未来营业收入以及盈利能力的变化进行判断。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为129.7/159.7/190.5亿元，同比增速分别为26.5%/23.2%/19.3%；归母净利润分别为15.5/19.9/24.8亿元，同比增速分别为40.2%/28.6%/24.8%；EPS分别为5.41/6.96/8.68元/股，2023-2026CAGR为31.0%。鉴于公司下游自主品牌及新势力客户快速放量，叠加公司车灯产品逐步升级。参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价162.30元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，2024年公司客户结构持续优化，自主品牌客户与新势力客户产品放量，叠加公司ADB和华为M9的DLP大灯项目陆续量产，公司营收有望快速增长。 长期来看，自主品牌较合资品牌客户更倾向于全系车型标配ADB大灯，随着自主品牌在国内销量占比的提升，ADB大灯需求有望持续增长，带动公司车灯ASP不断提升，收入有望持续高增，并推动收入增速持续领跑费用增速，带动期间费用率下行，改善公司盈利能力。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 2023年收入高增，盈利能力短期承压 ................................. 5 1.1 2023年公司营收与归母净利润高速增长 .......................... 5 1.2 车灯业务毛利率短期承压 ...................................... 7 2. 自主与新势力客户销量高增助推公司产品放量 .......................... 8 2.1 合资客户销量下滑，自主与新势力客户销量高增 ................... 8 2.2 自主及新势力客户放量带动公司营收高增......................... 9 3. 车灯产品升级助力单车ASP提升 ..................................... 11 3.1 自主品牌销量增长带动行业ADB需求提升........................ 11 3.2 车灯ASP提升推动公司营收进一步增长.......................... 12 4. 收入高增有望带动盈利能力持续改善 ................................. 14 4.1 收入高增推动人均创利提升 ................................... 14 4.2 收入高增摊薄各项费用 ....................................... 15 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 16 5.1 盈利预测 ................................................... 16 5.2 估值与投资建议 ............................................. 17 6. 风险提示 ........................................................ 18 图表目录 图表1： 公司历年营收情况（亿元） ..................................... 5 图表2： 公司历年归母净利润情况（亿元） ............................... 5 图表3： 公司历年毛利率与净利率情况 ................................... 5 图表4： 公司分季度营收情况（亿元） ................................... 6 图表5： 公司分季度归母净利润情况（亿元） ............................. 6 图表6： 公司分季度毛利率情况 ......................................... 7 图表7： 公司分季度归母净利率情况 ..................................... 7 图表8： 公司历年车灯业务营收情况（亿元） ............................. 7 图表9： 公司历年车灯业务毛利率情况 ................................... 7 图表10： 公司有望持续受益于客户销量增长以及车灯产品升级 ............... 8 图表11： 公司历年主要合资品牌客户销量情况（万辆） ..................... 8 图表12： 公司历年主要合资品牌客户销量增速情况 ........................ 8 图表13： 公司历年主要自主品牌客户销量情况（万辆） .................... 9 图表14： 公司历年主要自主品牌客户销量增速情况 ........................ 9 图表15： 公司历年主要新势力客户销量情况（万辆） ...................... 9 图表16： 公司历年主要新势力客户销量增速情况 .......................... 9 图表17： 公司历年客户收入结构 ....................................... 10 图表18： 前五大以外客户占比提升助力公司收入高增（亿元） .............. 10 图表19： 2024年1-2月一汽系客户销量情况（万辆） ..................... 10 图表20： 2024Q1公司其他客户销量情况（万辆） ......................... 10 图表21： 2023年国内自主品牌销量同比+23.6%（万辆） ................... 11 图表22： 2023年国内自主品牌销量占比55.9% ........................... 11 图表23： 2023年国内主要品牌车型ADB大灯配置情况 ..................... 12 图表24： 公