2021年年报点评：持续加码技改项目，产能释放可期

事件概述：3月30日，公司发布2021年报：2021年，公司实现归母净利润7.83亿元，同比增长42%；扣非归母净利6.85亿元，同比增长34.3%。分季度看，2021Q4，公司实现归母净利润0.98亿元，同比减少33.2%、环比减少61.3%；扣非归母净利0.55亿元，同比减少63.8%、环比减少75.3%。 点评：高温合金贡献提升，原料价格上涨拖累公司毛利率水平 ①量：钢材产量同比增长9.12%，其中高温合金产量增长7.16%。2021年公司实现钢材产量55.06万吨，同比+9.12%，销售量54万吨，同比+7.81%。结构上看，高温合金产量0.59万吨，同比+7.16%；不锈钢产量8.19万吨，同比+31.11%；工具钢产量7.28万吨，同比+16.15%，合金结构钢产量31.48万吨，同比-1.49%。公司高温合金业绩贡献显著，毛利占比同比提升3.55pct，至37.93%。 ②价：原料成本上涨，2021年毛利率下滑1.89pct。2021年公司合金结构钢售价同比+15.5%，工具钢售价同比+6.5%，不锈钢售价同比+8.7%，高温合金售价同比+8.8%。2021年主要原材料上涨明显，其中废钢市场价格同比+32.5%，镍市场价格同比+26.0%，钴市场价格同比+41.6%，明显高于公司主要产品售价涨幅，导致2021年公司整体毛利率下滑1.89pct，至20.10%。 ③单季度来看，2021Q4公司归母净利0.98亿元，环比减少61.3%。2021Q4业绩环比减少主要来自于毛利（-1.43亿元）、资产减值损失（-0.88亿元），毛利减少主要由于原料成本上升，产品售价环比下滑。 未来核心看点 ①高温合金领域未来贡献可期。高温合金对公司毛利贡献较大，2021年公司高温合金毛利率高达42.65%，是公司唯一毛利率上升的业务，2021年高温合金对公司毛利贡献提升3.55pct，至37.93%。军用等领域需求增长有望带动高温合金产品销量的提升，增厚公司业绩。 ②前期规划的新增12.4万吨产能项目稳步推进中。公司前期规划的多个技改项目在途，新增12.4万吨产能稳步推进中，产品结构有望进一步向高端化转变。 ③加码技改项目，未来2年公司产能有望加速扩张。为进一步提高公司产品交付能力及产品质量，公司继续加码投资建设相关技术改造项目，未来2年将会增加相关产能25万吨以上，有望持续提升公司国内外市场竞争力和行业影响力。 投资建议：公司重点发展国防军工、航空航天等领域产品，随着多个技改项目逐步投产，公司产品结构进一步优化，驱动业绩释放。我们预计公司2022-2024年归母净利润依次10.22/13.89/19.04亿元，对应2022年3月31日收盘价14.73元，2022-2024年PE依次为28/21/15倍，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料涨价超预期；项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：2021年归母净利同比增长42% 公司发布2021年报：2021年，公司实现营收74.14亿元，同比增长18.2%； 归母净利润7.83亿元，同比增长42%；扣非归母净利6.85亿元，同比增长34.3%。 分季度看，2021Q4，公司实现营收18.46亿元，同比增长18.5%、环比增长2.5%；归母净利润0.98亿元，同比减少33.2%、环比减少61.3%；扣非归母净利0.55亿元，同比减少63.8%、环比减少75.3%。 2022年公司经营计划：2022年公司计划实现钢产量68万吨至74万吨、钢材产量54万吨至60万吨，其中“三高一特”核心产品7.5万吨至8.5万吨。 图1：公司年度营业收入及同比变化 图2：公司年度净利润及同比变化 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 2点评 2.1高温合金贡献提升，原料价格上涨拖累公司毛利率水平 量：钢材产量同比增长9.12%，其中高温合金产量增长7.16%。2021年公司实现钢材产量55.06万吨，同比+9.12%，销售量54万吨，同比+7.81%。结构上看，高温合金产量0.59万吨，同比+7.16%；不锈钢产量8.19万吨，同比+31.11%； 工具钢产量7.28万吨，同比+16.15%，合金结构钢产量31.48万吨，同比-1.49%。 公司紧紧抓住军工行业快速发展的形势，在订单保质保量按期交付的基础上，重点产品接单量稳步增长，全年高温合金、超高强度钢及特冶不锈钢接单量同比均实现一定提升，其中高温合金在钢铁业务中营收占比17.8%，不锈钢营收占比18.8%，合金结构钢营收占比41.0%。高温合金业绩贡献显著，毛利占比同比提升3.55pct，至37.9%。 价：原料成本上涨，2021年毛利率下滑1.89pct。2021年公司合金结构钢售价同比+15.5%，工具钢售价同比+6.5%，不锈钢售价同比+8.7%，高温合金售价同比+8.8%。2021年公司主要原材料上涨明显，其中废钢市场价格同比+32.5%，镍市场价格同比+26.0%，钴市场价格同比+41.6%，明显高于公司主要产品售价涨幅，导致2021年公司整体毛利率下滑1.89pct，至20.10%。分产品看，高温合金毛利率上升2.27pct，至42.65%，其他主要产品毛利率均出现下滑。 表1：公司产品产销情况 图5：公司2021年钢材产品产量同比+9.12% 图6：公司2021年高温合金产量同比+7.16% 图7：2021年公司钢铁业务营收分布 图8：2021年公司钢铁业务毛利分布 图9：2021年原材料价格大幅上涨 图10：2021年公司钢铁生产成本分布 图11：2021年公司毛利率下滑 图12：公司分季度毛利率变化 三费占营收比重下滑。公司2021年期间费用同比上升12.24%至3.43亿元，占营收比重下滑至4.63%。其中，销售费用同比+17.69%，至0.63亿元，管理费用同比+12.13%，至1.92亿元，财务费用同比+8.83%，至0.88亿元。 存货增加，经营活动产生的现金流量净额减少。2021年公司主要原材料价格涨幅较大，导致公司存货同比+37.92%，至21.87亿元，经营活动产生的现金流量净额减少2.79亿元，至3.40亿元。 图13：2021年公司三费占营收比重下滑 图14：2021年公司资产负债率下滑 图15：2021年公司经营性净现金流减少 图16：2021年公司存货大幅增加 2.2毛利下滑+资产减值，拖累2021Q4业绩 2021Q4，公司实现归母净利润0.98亿元，同比减少33.2%、环比减少61.3%； 扣非归母净利0.55亿元，同比减少63.8%、环比减少75.3%。 原料价格上涨，产品售价下跌，21Q4毛利率环比下滑8.54pct，至15.45%。 环比来看，测算四季度公司主要产品售价环比下滑1.40%，其中高温合金售价环比-7.97%，不锈钢售价环比-1.83%，合金结构钢售价环比+2.46%，工具钢售价环比+18.10%，其他钢材售价环比-38.23%，但主要原材料镍、钴价格仍较为强势，21Q4镍价格环比+2.9%，钴价格环比+18.2%，导致公司21Q4环比毛利下滑8.54pct，至15.45%，毛利环比减少1.47亿元。 其他方面，21Q4公司计提资产减值损失-0.88亿元，信用资产减值损失+0.55亿元，主要由于转回应收款项坏账准备所致。 图17：2021Q4镍价环比继续走高（单位：元/吨） 图18：2021Q4钴价环比大幅继续上涨（单位：元/吨） 3核心看点：持续加码技改项目，未来2年产能加速扩张 高温合金领域未来贡献可期。高温合金对公司毛利贡献较大，2021年公司高温合金毛利率高达42.65%，是唯一毛利率上升的业务，2021年高温合金对公司毛利贡献提升3.55pct，至37.93%。公司高温合在航空航天市场占有率高达80%以上，军用等领域需求增长有望带动高温合金产品销量的提升，增厚公司业绩。 前期规划的新增12.4万吨产能项目稳步推进中，产品结构有望进一步向高端化转变。公司四大主打产品高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢、高档工模具钢广泛服务于航空航天、国防军工、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等六大领域。公司前期规划的多个技改项目在途，新增12.4万吨产能稳步推进中，产品结构有望进一步向高端化转变。 表2：前期规划的新增12.4万吨产能项目稳步推进中 加码技改项目，未来2年公司产能有望加速扩张。为进一步提高公司产品交付能力及产品质量，公司继续加码投资建设相关技术改造项目，公司拟2022-2023年计划投资总额10.76亿元，其中，2022年度投资总额5.58亿元，未来2年将会增加相关产能25万吨以上。公司将突破现有高温合金、超高强度钢等重点产品产能瓶颈，提升国内外市场竞争力和行业影响力。 表3：加码技改项目，未来2年公司产能有望加速扩张 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们把公司业务分为合金结构钢、工具钢、不锈钢、高温合金四个部分。随着航空、航天及能源动力燃机领域的快速发展，对高温合金、超高强度钢等特钢市场需求持续增长，公司技改项目稳步建设投产，我们对公司各业务板块拆分如下： 1）合金结构钢：预计该业务2022-2024年分别实现营业收入33.0、36.3与39.6亿元，毛利率分别为17.9%、18.2%与18.5%。 表4：公司合金结构钢业务收入拆分及预测 2）工具钢业务：预计该业务2022-2024年分别实现营业收入12.2、14.8与19.9亿元，毛利率分别为9.2%、9.5%与9.8%。 表5：公司工具钢业务收入拆分及预测 3）不锈钢业务：预计该业务2022-2024年分别实现营业收入16.5、17.6与21.7亿元，毛利率分别为25.5%、26.0%与26.5%。 表6：公司不锈钢业务收入拆分及预测 4）高温合金业务：预计该业务2022-2024年分别实现营业收入16.0、21.2与26.6亿元，毛利率分别为44.3%、45.4%与46.2%。 表7：公司高温合金业务收入拆分及预测 综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入84.3、96.9与115.7亿元，分别同比+13.7%、+15.0%与+19.9%；预计毛利率分别为22.4%、23.6%与24.3%。 表8：公司营业总收入及毛利预测 4.2估值分析与投资建议 我们选取新材料领域图南股份、钢研高纳作为可比公司。整体看，公司估值低于可比公司，估值仍有一定上升空间。 公司重点发展国防军工、航空航天等领域产品，随着多个技改项目逐步投产，公司产品结构进一步优化，驱动业绩释放。我们预计公司2022-2024年归母净利润依次10.22/13.89/19.04亿元，对应2022年3月31日收盘价14.73元，2022-2024年PE依次为28/21/15倍，维持公司“谨慎推荐”评级。 表9：可比公司PE数据对比 5风险提示 1）下游需求不及预期。如果军工、动力燃机等下游领域发展不及预期，导致公司相关产品订单不足，公司相关产线产能利用率不足，可能会影响公司业绩释放。 2）原材料涨价超预期。公司产品的原材料主要包括镍、钴、废钢等，如果主要原材料镍、钴等采购价格出现大幅波动，将直接导致公司产品成本出现波动，并进而影响公司的盈利能力。 3）项目进展不及预期。产业、环保政策等意外性变化可能会影响项目进展，导致公司盈利释放不及预期。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）