出口高增+盈利改善，分红率提升彰显价值

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年05月08日 华旺科技(605377.SH) 公司快报 出口高增+盈利改善， 分红率提升彰显价值 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-B 维持评级 6个月目标价 28.06元 股价 (2024-05-08) 23.31元 交易数据 总市值(百万元) 7,743.32 流通市值(百万元) 7,727.85 总股本(百万股) 332.19 流通股本(百万股) 331.52 12个月价格区间 18.05/23.41元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.0 10.6 31.0 绝对收益 8.6 18.4 20.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 23Q2盈利能力显著回升， 持续看好装饰原纸龙头 2023-08-31 新产能新品类新成长， 装饰原纸龙头扬帆再起航 2023-05-26 23Q1业绩韧性彰显， 盈利有望逐步向上 2023-04-28 22Q4业绩表现靓丽， 产能释放盈利成长可期 2023-03-14 Q3业绩彰显经营韧性， 产能有序扩张推动市占率提升 2022-10-31 事件：华旺科技发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营业收入39.76亿元，同比增长15.70%;归母净利润5.66亿元，同比增长21.13%;扣非后归母净利润5.28亿元，同比增长16.43%。其中，23Q4公司实现营业收入9.92亿元，同比增长4.74%;归母净利润1.69亿元，同比增长23.82%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长8.80%。24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比增长4.15%；归母净利润1.47亿元，同比增长36.59%;扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长49.95%。 此外，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利11.00元（含税），同时向全体股东每10股以资本公积金转增4股，合计拟派发现金红利3.6亿元（含税），分红比例达到63.94%，同比增长15.09pct。 新产能释放营收稳增，外销快速放量 分地区看，国内/国外营收分别为31.61/7.80亿元，同比分别增长8.28%/66.9%。公司凭借产品质量、价格优势在欧洲、亚洲等海外市场拓展客户顺利，快速打开海外中高端市场，23年外销收入增速持续靓丽。2024Q1公司市场销售继续呈现向好态势。 分业务看，2023年公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收31.07/8.24亿元，同比增长30.35%/-14.89%。1）装饰原纸：2023年公司装饰原纸产能持续增长，年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）顺利投产，截至2023年末，产能达35万吨。23年公司持续产销两旺，产能利用率保持较高水位，装饰原纸产量31.03万吨，同比增长27.83%；实现销量30.51万吨，同比增长34.18%。24Q1浆价环比增长，公司向下游转移成本能力优异，且海外占比持续提升，我们预计价格保持韧性。2）木浆贸易：23Q3以来浆价自历史底部迅速回升至历史中位，我们预计木浆贸易收入逐季环比修复。 产品结构优化，盈利中枢上移 盈利能力方面，2023年公司毛利率为19.05%，同比增长0.58pct。23Q4公司毛利率为22.11%，同比增长4.56pct。24Q1销售毛利率为20.16%，同比增长6.08pct。23年公司国内/国外毛利率分别为16.8%/28.5%，分别同比增长-0.7pct/4.5pct。公司国外毛利率改善，且海外占比提升优化渠道结构，以及于低价时囤浆调控库存，一定程度上对冲23Q3以来浆价快速上涨压力。 期间费用方面，2024年第一季度公司的销售期间费用率为3.96%，较2023年同期的3.69%略有上升，同比增长了0.27个百分点。销售/管 -22%-12%-2%8%18%2023-052023-092023-122024-04华旺科技沪深300999563339 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/华旺科技 理/研发/财务费用率分别为0.45%/0.95%/-0.34%/2.90%。2023年华旺科技的销售期间费用率为3.69%，同比增长0.85pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/1.31%/3.04%/-1.27%，同比分别+0.06/+0.19/+0.54/+0.05pct。 综合影响下，2023年公司销售净利率为14.21%，同比增长1.57pct；2023Q4公司净利率为17.06%，同比增长2.69pct。2024Q1销售净利率为15.42%，同比增长3.7pct。 投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张、不断拓展多元品类，未来业绩有望持续成长。我们预计华旺科技2024-2026年营业收入为45.80、54.98、62.96亿元，同比增长15.20%、20.03%、14.52%；归母净利润为6.75、8.14、9.34亿元，同比增长19.27%、20.52%、14.78%，对应PE为11.5X、9.5X、8.3X，给予24年13.81xPE，目标价28.06元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。 [Table_Finance1] (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,436.4 3,975.8 4,580.1 5,497.3 6,295.3 净利润 467.3 566.1 675.2 813.7 934.0 每股收益(元) 1.41 1.70 2.03 2.45 2.81 每股净资产(元) 10.86 12.07 13.47 14.94 16.63 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.6 13.7 11.5 9.5 8.3 市净率(倍) 2.1 1.9 1.7 1.6 1.4 净利润率 13.6% 14.2% 14.7% 14.8% 14.8% 净资产收益率 13.0% 14.1% 15.1% 16.4% 16.9% 股息收益率 2.2% 0.0% 3.5% 4.2% 4.8% ROIC 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/华旺科技 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,436.4 3,975.8 4,580.1 5,497.3 6,295.3 成长性 减:营业成本 2,801.6 3,218.4 3,654.3 4,293.2 4,845.5 营业收入增长率 16.9% 15.7% 15.2% 20.0% 14.5% 营业税费 12.3 14.2 16.4 19.7 22.5 营业利润增长率 1.6% 21.7% 19.0% 20.7% 17.5% 销售费用 20.2 24.4 27.0 36.3 44.1 净利润增长率 4.2% 21.1% 19.3% 20.5% 14.8% 管理费用 47.8 52.1 60.0 72.0 82.4 EBITDA增长率 -2.1% 19.7% 22.9% 36.3% 19.6% 研发费用 92.8 120.7 139.0 166.8 220.3 EBIT增长率 -6.0% 20.2% 21.6% 36.3% 18.0% 财务费用 -43.9 -50.4 -55.0 -22.0 -25.2 NOPLAT增长率 -4.5% 22.0% 19.9% 26.9% 15.1% 资产减值损失 -15.5 -25.7 -8.0 -35.0 -35.0 投资资本增长率 17.0% 33.0% -9.4% 27.6% 11.3% 加:公允价值变动收益 -3.6 - 0.7 -0.5 0.1 净资产增长率 41.4% 11.1% 11.5% 10.8% 11.2% 投资和汇兑收益 1.2 -0.8 2.0 2.0 1.0 营业利润 532.8 648.7 772.1 931.8 1,094.6 利润率 加:营业外净收支 -0.4 -0.2 -0.2 -1.0 -3.0 毛利率 18.5% 19.0% 20.2% 21.9% 23.0% 利润总额 532.4 648.5 771.9 930.8 1,091.6 营业利润率 15.5% 16.3% 16.9% 17.0% 17.4% 减:所得税 67.0 83.4 99.3 119.8 160.5 净利润率 13.6% 14.2% 14.7% 14.8% 14.8% 净利润 467.3 566.1 675.2 813.7 934.0 EBITDA/营业收入 16.4% 16.9% 18.1% 20.5% 21.4% EBIT/营业收入 13.8% 14.4% 15.2% 17.2% 17.7% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 101 100 117 122 126 货币资金 1,859.3 2,294.4 2,568.8 2,542.5 2,835.4 流动营业资本周转天数 34 50 29 5 5 交易性金融资产 390.1 - - - - 流动资产周转天数 375 409 378 334 326 应收帐款 300.4 339.3 441.1 529.3 635.1 应收帐款周转天数 27 29 31 32 33 应收票据 - - - - - 存货周转天数 80 86 85 85 89 预付帐款 6.1 5.0 13.3 5.8 13.0 总资产周转天数 500 531 511 474 471 存货 915.5 978.8 1,174.5 1,409.4 1,691.3 投资资本周转天数 150 163 154 139 144 其他流动资产 796.7 1,140.8 656.1 864.5 887.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.0% 14.1% 15.1% 16.4% 16.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.4% 9.1% 9.9% 10.5% 10.6% 投资性房地产 - - -0.8 -1.5 -2.3 固定资产 920.8 1,294.4 1,687.3 2,046.2 2,367.0 费用率 在建工程 202.9 21.4 97.1 157.7 206.1 销售费用率 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 无形资产 73.6 109.0 106.4 103.9 101.4 管理费用率 1.4% 1.3% 1