Q1再次验证处于强势能期，全年业绩确定性较强

山西汾酒(600809) /白酒II饮料 /公司点评 /2024.05.01 请阅读最后一页的重要声明！ Q1再次验证处于强势能期，全年业绩确定性较强 证券研究报告 投资评级:买入(上调) 核心观点 基本数据 2024-04-30 收盘价(元) 262.31 流通股本(亿股) 12.20 每股净资产(元) 27.95 总股本(亿股) 12.20 最近12月市场表现 分析师 吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师 李茵琦 SAC证书编号：S0160523020001 liyq03@ctsec.com 相关报告 1. 《稳健兑现，平波缓进》 2023-11-05 2. 《青花势能持续引领，全年增长后劲仍足》 2023-07-25 3. 《谋势而动，迈步向前》 2023-06-06 ❖ 事件：2023年实现营收319.28亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比+28.93%；实现扣非净利润104.44亿元，同比+29.15%。2024Q1实现营收153.38亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比+29.95%；实现扣非净利润62.61亿元，同比+30.08%。 ❖ 青花系列持续放量。2023年公司中高价酒/其他酒实现收入232.03亿元/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%；2024Q1中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，分别同比+24.90%/+9.88%。2023年青花系列占比达到46%。 ❖ 2024Q1结构升级带动毛利率提升，2023年整体费用端管控较好。具体来看，2023/2024Q1毛利率分别同比-0.05/+1.90pct。费用端，2023年销售/管理费率同比-2.91/-0.87pct，主要是广宣费有明显下降。2023/2024Q1实现净利率32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct。 ❖ 公司预计2024年收入增长20%左右，增长势能有望延续。2024Q1公司在高基数下依旧实现亮眼增长：一方面核心大单品持续放量；此外2024Q1销售现金流142亿元，同比+44.6%，2024Q1末合同负债55.9亿元，同比增长34%，经营质量优秀。另一方面省外市场持续突破，2023年长江以南核心市场同比增长超过30%。我们认为反映出公司的核心单品和重点市场渠道建设都有良好的增长势能，全年业绩确定性较高。 ❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为389.38/472.21/566.66亿元，同比+21.95%/21.27%/20.00%；归母净利分别为130.52/160.24/195.97亿元，同比+25.04%/22.76%/22.30%，对应PE分别为25/20/16X，上调为“买入”评级。 ❖ 风险提示： 行业竞争加剧，食品安全问题，原材料成本波动。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26214 31928 38938 47221 56666 收入增长率(%) 31.26 21.80 21.95 21.27 20.00 归母净利润(百万元) 8096 10438 13052 16024 19597 净利润增长率(%) 52.36 28.93 25.04 22.76 22.30 EPS(元/股) 6.65 8.56 10.70 13.13 16.06 PE 42.86 26.95 24.52 19.97 16.33 ROE(%) 37.97 37.50 36.43 35.11 34.01 PB 16.31 10.11 8.93 7.01 5.55 数据来源：wind数据，财通证券研究所 注：估值取值时间为2024年4月30日 -21%-15%-8%-1%5%12%山西汾酒沪深300上证指数白酒II 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 26213.86 31928.48 38938.38 47221.35 56665.62 成长性 减:营业成本 6459.92 7884.35 9423.09 11333.12 13486.42 营业收入增长率 31.3% 21.8% 22.0% 21.3% 20.0% 营业税费 4601.53 5831.98 6786.96 8169.29 9746.49 营业利润增长率 54.7% 30.8% 23.6% 23.2% 21.7% 销售费用 3403.57 3216.78 3815.96 4554.65 5218.09 净利润增长率 52.4% 28.9% 25.0% 22.8% 22.3% 管理费用 1214.48 1202.10 1440.72 1699.97 1965.48 EBITDA增长率 51.4% 33.6% 23.8% 23.2% 22.3% 研发费用 58.00 88.18 84.88 92.84 101.06 EBIT增长率 52.3% 30.6% 26.6% 23.1% 22.3% 财务费用 -36.79 -7.94 3.55 -57.22 -66.38 NOPLAT增长率 50.3% 28.2% 28.9% 22.6% 23.0% 资产减值损失 -0.44 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 39.4% 34.0% 27.9% 26.7% 25.8% 加:公允价值变动收益 3.15 0.24 5.51 6.61 7.93 净资产增长率 39.5% 30.0% 28.8% 27.3% 26.3% 投资和汇兑收益 330.03 499.30 154.00 200.00 100.00 利润率 营业利润 10872.68 14224.06 17576.53 21647.99 26337.25 毛利率 75.4% 75.3% 75.8% 76.0% 76.2% 加:营业外净收支 3.23 -18.92 15.12 -0.19 -1.33 营业利润率 41.5% 44.5% 45.1% 45.8% 46.5% 利润总额 10875.91 14205.14 17591.66 21647.80 26335.92 净利润率 31.1% 32.8% 33.9% 34.3% 34.9% 减:所得税 2718.92 3746.61 4397.91 5472.69 6554.86 EBITDA/营业收入 40.9% 44.9% 45.5% 46.3% 47.1% 净利润 8095.87 10438.11 13052.26 16023.58 19596.71 EBIT/营业收入 40.1% 43.0% 44.6% 45.3% 46.1% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 11201.22 3774.75 15930.30 17762.45 22203.58 固定资产周转天数 30 22 30 34 35 交易性金融资产 1059.15 50.24 555.74 1062.35 1570.28 流动营业资本周转天数 44 179 117 148 165 应收帐款 0.54 0.23 34.21 9.39 15.10 流动资产周转天数 407 396 485 452 465 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 132.85 113.57 155.09 178.77 215.81 存货周转天数 497 485 491 488 540 存货 9649.55 11572.56 14119.94 16582.76 23876.50 总资产周转天数 458 455 485 494 485 其他流动资产 6113.95 17459.36 18959.36 20459.36 21959.36 投资资本周转天数 303 333 350 365 383 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 38.0% 37.5% 36.4% 35.1% 34.0% 长期股权投资 80.45 94.18 0.00 0.00 0.00 ROA 22.1% 23.7% 21.5% 23.2% 23.4% 投资性房地产 14.93 14.36 14.55 14.49 14.51 ROIC 36.2% 34.6% 34.9% 33.8% 33.0% 固定资产 2124.85 1926.33 3154.07 4411.29 5411.12 费用率 在建工程 355.41 829.21 811.75 473.80 473.80 销售费用率 13.0% 10.1% 9.8% 9.6% 9.2% 无形资产 1075.97 1246.69 1218.69 1219.69 1391.54 管理费用率 4.6% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 其他非流动资产 1728.21 1957.20 1957.20 1957.20 1957.20 财务费用率 -0.1% 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% 资产总额 36690.58 44095.84 60784.20 68923.65 83847.51 三费/营业收入 17.5% 13.8% 13.5% 13.1% 12.6% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 2283.82 2278.95 3985.41 3255.20 5211.27 资产负债率 40.7% 35.9% 40.1% 32.7% 30.2% 应付票据 664.49 614.20 1218.07 796.71 1451.03 负债权益比 68.7% 56.0% 67.0% 48.7% 43.2% 其他流动负债 476.96 394.64 394.64 394.64 394.64 流动比率 1.97 2.28 2.22 2.71 2.97 长期借款 0.00 0.00 345.04 345.04 345.04 速动比率 0.90 0.36 0.79 0.98 0.98 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 10092.59 345.44 774.08 952.76 1165.69 负债总额 14944.98 15820.77 24376.80 22559.81 25306.32 分红指标 少数股东权益 424.63 438.16 579.65 731.18 915.54 DPS(元) 3.32 4.37 4.15 5.10 6.23 股本 1220.07 1219.96 1219.96 1219.96 1219.96 分红比率 0.27 0.39 0.39 0.39 0.39 留存收益 19399.02 25787.22 33774.84 43580.82 55573.46 股息收益率 1.2% 1.9% 1.6% 1.9% 2.4% 股东权益 21745.61 28275.07 36407.40 46363.84 58541.19 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元) 2