浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：2023全年业绩确定性依然较强，但短期市场情绪偏弱 中国乳制品行业短期正面临需求放缓、消费结构降级、奶价下跌、竞争加剧等挑战。伊利作为中国乳制品行业龙头也难免面对较弱的市场情绪。然而，越是在这种环境下，龙头乳企更有能力通过较强的运营能力与品牌力提升市场份额。我们认为相较其他乳企，伊利全年业绩确定性依然较强，完成最新全年业绩目标问题不大。尽管短期缺少催化剂，但随着经济大势与市场情绪逐渐好转，伊利估值有望在四季度有所修复。  完成2023全年中单位数收入增长目标问题不大：伊利1H23收入同比增长4.3%，去除澳优以后的内生收入同比增长2%左右。尽管液体乳1H23收入同比小幅下跌1%，但其收入表现持续改善，并在7-8月实现同比中单位数增长。其中，常温白奶1H23收入实现中单位数增长。受新国标注册制实施的影响，我们估算内生奶粉收入2Q23同比下滑高单位数，但8月开始逐步好转。在公司控货保价的策略下，伊利奶粉的渠道库存维持较低水位，为其在2H23较低的基数下上新并实现收入反转打下基础。我们预测伊利2H23液体乳与奶粉收入均将录得中单位数增长，帮助公司实现2023全年中单位数收入增长的目标。  2023全年实现净利润率扩张有较大确定性：伊利1H23毛利率同比小幅收窄，主要是因为今年春节错配、品类结构同比变弱（常温酸奶与乳饮料表现不佳）以及部分原材料价格上涨（比如大包粉与糖）抵消了原奶价格下降的正面影响。伊利2Q23毛利率基本同比持平。我们预计随着奶粉收入恢复同比正增长，公司2H23毛利率有望实现扩张，2023全年毛利率保持稳定。同时，公司将继续聚焦降本增效，提升销售费用投放的多样性与精确性，改善费用使用效率。我们有信心公司能够达到2023全年内生净利率同比扩张30bps的目标。  估值性价比显著，维持“买入”评级：在行业面对结构性挑战的情况下，伊利依然能维持较强的业绩确定性，主要归功于其强大的品牌力、全面和均衡的品类结构和稳健的管理能力。我们略微下调伊利2023-2025E盈利预测。伊利目前交易在15x 2024 P/E，远低于其历史平均水平，估值优势明显（见图3）。考虑短期较弱的市场情绪，我们下调伊利目标价至人民币32.6元（基于2024年每股收益18倍 P/E），并维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 129,787 139,651 148,916 同比变动（%） 14.2% 11.4% 5.4% 7.6% 6.6% 归母净利润 8,705 9,431 10,143 11,532 12,670 同比变动（%） 23.0% 8.3% 7.5% 13.7% 9.9% PE（X） 18.6 18.0 16.7 14.7 13.4 ROE（%） 22.0% 18.1% 18.3% 19.8% 20.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年8月29日 评级 目标价（人民币） 32.6 潜在升幅/降幅 +22.5% 目前股价（人民币） 26.6 52周内股价区间（人民币） 24.5-36.3 总市值（百万人民币） 169,471 近3月日均成交额 （百万人民币） 908.0 注：截至2023年8月29日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%40%2030405060伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)CNY32.0CNY46.4CNY26.6CNY32.6 2023-08-29 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入110,595123,171129,787139,651148,916净利润8,7329,31810,21211,74712,905同比14.2%11.4%5.4%7.6%6.6%固定资产折旧3,0333,5484,8745,5536,231无形资产摊销118204517544571营业成本-76,417-83,119-87,783-94,153-100,293财务费用8261,377259465626税金及附加-664-742-772-831-886存货的减少-838-3,8891,849-942-908毛利润33,51539,31141,23244,66847,737经营性应收项目的减少-891-907307-363-341毛利率30.3%31.9%31.8%32.0%32.1%经营性应付项目的增加3,9092,783-3,6031,5311,468其他6399869,213842816销售费用-19,315-22,908-23,694-25,458-27,031经营活动产生的现金流量净额15,52813,42023,62819,37621,368管理费用-4,227-5,343-5,649-5,916-6,299其他经营收入及收益-601-822-610-656-700资本开支-6,683-6,646-8,600-8,600-8,600经营利润9,37210,23811,27912,63813,707投资支付的现金-979-7,015000经营利润率8.5%8.3%8.7%9.0%9.2%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-518-7,14317000其他3831,29088150200财务费用29255259465626投资活动产生的现金流量净额-7,797-19,514-8,342-8,450-8,400其他收益809964850850850投资净收益461244100150200吸收投资收到的现金12,25516637100减值损失/收益-442-841-810-560-510取得借款收到的现金126,938012,62600营业利润10,23010,86011,67813,54314,873收到其他与筹资活动有关的现金636245,566000偿还债务支付的现金-121,958-228,896000营业外收入5861140140140分配股利、利润或偿付利息支付的现金-5,693-7,500-7,359-8,537-9,495营业外支出-176-291-80-180-180其他-234-555-3300利润总额10,11210,63011,73813,50314,833筹资活动产生的现金流量净额11,9458,7815,605-8,537-9,495所得税-1,380-1,312-1,526-1,755-1,928现金及现金等价物净增加额19,6472,10820,8912,3893,473所得税率-13.6%-12.3%-13.0%-13.0%-13.0%期初现金及现金等价物余额11,43431,08033,18854,08056,469期末现金及现金等价物余额31,08033,18854,08056,46959,943净利润8,7329,31810,21211,74712,905减：少数股东损益27-11369216235归母净利润8,7059,43110,14311,53212,670归母净利率7.9%7.7%7.8%8.3%8.5%同比23.0%8.3%7.5%13.7%9.9%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金31,74233,85354,74557,13460,608每股数据 (人民币)现金及等价物31,08033,18854,08056,46959,943摊薄每股收益1.431.481.591.811.99其他662665665665665每股销售额17.2819.2520.3921.9423.39应收票据及应收账款2,1073,2502,8453,0613,264每股股息0.961.041.121.271.39预付款项1,5201,8341,9322,0792,217同比变动其他应收款126200200200200收入14.2%11.4%5.4%7.6%6.6%存货8,91714,83612,98713,92914,838经营溢利22.8%22.8%9.2%10.2%12.0%其他流动资产5,7427,4906,6866,6866,686归母净利润23.0%8.3%7.5%13.7%9.9%流动资产合计50,15561,46379,39483,08987,812费用与利润率长期股权投资4,2104,5634,3934,3934,393毛利率30.3%31.9%31.8%32.0%32.1%固定资产29,37933,73536,06137,95839,228经营利润率8.5%8.3%8.7%9.0%9.2%在建工程3,7363,4433,4433,4433,443归母净利率7.9%7.7%7.8%8.3%8.5%无形资产1,6094,6484,4314,1863,915回报率商誉3064,9545,2615,2615,261平均股本回报率22.0%18.1%18.3%19.8%20.4%递延所得税资产1,1841,5731,5731,5731,573平均资产回报率7.5%6.8%7.0%7.7%16.7%其他非流动资产11,384 16,586 9,437 9,295 9,079 资产效率非流动资产合计51,80769,50264,59866,10966,891应收账款周转天数0.00.08.08.08.0短期借款12,59626,79932,56432,56432,564库存周转天数0.00.054.054.054.0应付票据及应付账款14,06216,80717,07618,31519,509应付账款周转天数0.00.071.071.071.0合同负债7,8918,9134,8454,8454,845财务杠杆应付职工薪酬3,1683,6423,8384,1304,404流动比率 (x)1.21.01.21.31.3应交税费403819819819819速动比率 (x)0.10.10.10.10.1其他应付款3,5153,1543,1543,1543,154现金比率 (x)0.30.30.40.40.4其他流动负债1,6612,0352,0352,0352,035负债/ 权益1.11.41.51.41.4流动负债合计43,29662,17064,33065,86167,330估值长期借款5,3809,29816,02916,02916,029市盈率 (x)18.618.016.714.713.4应付债券3,1883,4823,6133,613