外部因素致业绩短期承压，股权激励焕发新动力

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 健之佳(605266) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 外部因素致业绩短期承压，股权激励焕发新动力 [Table_ReportDate] 2024年05月01日 [Table_Summary] 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入90.81亿元（yoy+21%），实现归母净利润4.14亿元（yoy+11%），扣非归母净利润约4亿元（yoy+7%）。2024年一季度实现营业收入23.14亿元（yoy+7%），归母净利润约0.52亿元（yoy-32%），扣非归母净利润0.5亿元（yoy-32%）。 点评： ➢ 2023年营收端展现经营韧性，净利率下降致利润增速不及营收增速。①2023年公司营收端增长21%，彰显公司经营管理的韧性。2023年个账改革减少居民个人医保收入，居民消费行为趋于谨慎，公司的医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2022年的52%下降至2023年的46%。同时，2023年公司共389家药店开通门诊统筹资质（仅占门店数量的8.14%），而公司所处区域门诊统筹因处方来源尚未突破，外流处方较少，致使门诊统筹政策的集客红利尚未呈现。②2023年公司归母净利润增速为11%，归母净利润增速慢于营收增速，主要是2023年公司净利率下降0.28个百分点（2023年公司净利率为4.56%），一方面系公司毛利率下降0.26个百分点（2023年公司毛利率为35.88%），另一方面公司的期间费用率提升0.32个百分点（2023年公司期间费用率为29.89%）。 ➢ 2024Q1外部因素影响致业绩短期承压。①2024Q1个账改革减少个人医保收入&门诊统筹的集客红利弱持续影响公司业绩，2024Q1公司医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2023Q1的48%下降至2024Q1的42%，叠加2023Q1高基数压力，2024Q1公司营收仍实现约7%增长。即使2024Q1公司面对多因素干扰，公司仍贯彻为顾客提供极致性价比的服务和产品的核心经营策略，2024Q1公司基于顾客健康需求调整品种结构，2024Q1公司贴牌商品销售额同比增长33%，占比提升3.76个百分点，因而公司毛利率同比提升1.75个百分点（2023年毛利率为34.36%）。②2024Q1公司归母净利润同比下降32%，主要系公司净利率同比下降1.24个百分点（2024Q1公司净利率为2.24%）。其中，净利率下降源于新开门店的刚 性 期 间 费用 增 长 所致，2024Q1公司 门 店同比 净 增1071家（yoy+26%），且基本系新开店及正处于整合阶段的收购店，2024Q1公司期间费用同比增长约19.98%，期间费用率同比提升3.47个百分点（2024Q1期间费用率为31.56%）。 ➢ 2023年末门店数超5000家，股权激励或可激发企业新活力：①2023年公司门店数达5116家，布局6个省市（云南、河北、重庆、辽宁、四川、广西），门店规模与同行领先上市公司2020年末相当，诸如2020年末益丰药房直营店数量为5356家（2023年末直营店数达10264家），2020年末老百姓直营门店数量为4892家（2023年末直营店数达9180家），2020年末大参林直营门店数量为5705家（2023年末直营店数达 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 9909家）。我们认为，随着公司“自建+并购”双轮驱动扩张策略的推行，未来公司门店总数有望突破1万家。②根据公司股权激励方案，2024年业绩考核目标为扣非归母净利润（剔除本次激励计划股份支付费用影响的数值）较2023年增长不低于15%，2025年较2023年增长不低于36%，2026年较2023年增长不低于60%。我们认为，股权激励的实施有助于充分调动员工积极性，叠加公司精细化管理和专业化服务的持续推进，公司未来业绩有望持续兑现。 ➢ 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.8亿元、138.08亿元、174.59亿元，同比增速分别为21%、26%、26%，实现归母净利润分别为4.93亿元、6.04亿元、7.51亿元，同比分别增长19%、23%、24%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、8倍。 ➢ 风险因素：零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 7,514 9,081 10,980 13,808 17,459 增长率YoY % 43.5% 20.8% 20.9% 25.8% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 374 414 493 604 751 增长率YoY% 24.5% 10.7% 18.8% 22.7% 24.4% 毛利率% 36.1% 35.9% 35.9% 35.9% 35.8% 净资产收益率ROE% 14.5% 14.5% 14.7% 15.3% 16.0% EPS(摊薄)(元) 2.90 3.22 3.82 4.69 5.83 市盈率P/E(倍) 16.52 14.92 12.55 10.23 8.23 市净率P/B(倍) 2.39 2.16 1.84 1.56 1.31 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2024年 4月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,939 3,938 4,861 6,427 8,275 营业总收入 7,514 9,081 10,980 13,808 17,459 货币资金 933 858 1,288 1,971 2,668 营业成本 4,799 5,823 7,041 8,853 11,202 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 23 36 34 43 54 应收账款 592 440 533 669 846 销售费用 1,911 2,390 2,899 3,666 4,644 预付账款 131 44 56 71 90 管理费用 210 197 242 304 384 存货 2,166 2,374 2,849 3,563 4,496 研发费用 0 0 0 0 0 其他 118 222 135 153 176 财务费用 102 126 135 172 220 非流动资产 5,705 6,011 6,160 6,403 6,649 减值损失合计 -35 -27 -26 -26 -26 长期股权投资 18 47 57 77 97 投资净收益 0 -8 -2 -2 -2 固定资产（合计） 905 919 866 797 708 其他 10 49 20 20 20 无形资产 90 92 94 96 98 营业利润 445 522 620 761 947 其他 4,691 4,953 5,141 5,432 5,745 营业外收支 -5 1 1 1 1 资产总计 9,644 9,949 11,021 12,830 14,925 利润总额 441 523 621 762 948 流动负债 4,225 4,860 5,455 6,630 7,794 所得税 66 108 129 158 196 短期借款 201 750 650 850 750 净利润 374 414 493 604 752 应付票据 820 941 1,134 1,426 1,805 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,983 1,754 2,132 2,681 3,392 归属母公司净利润 374 414 493 604 751 其他 1,221 1,415 1,539 1,674 1,848 EBITDA 1,264 1,530 1,079 1,256 1,486 非流动负债 2,851 2,244 2,228 2,258 2,438 EPS (当年)(元) 2.97 3.23 3.82 4.69 5.83 长期借款 1,192 1,022 922 872 972 其他 1,659 1,222 1,305 1,385 1,465 现金流量表 单位:百万元 负债合计 7,076 7,104 7,683 8,888 10,231 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 -17 -17 -16 -16 -16 经营活动现金流 1,191 1,024 1,084 1,198 1,409 归属母公司股东权益 2,585 2,861 3,354 3,958 4,709 净利润 374 414 493 604 752 负债和股东权益 9,644 9,949 11,021 12,830 14,925 折旧摊销 712 878 323 321 319 财务费用 103 126 143 179 227 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 8 2 2 2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -11 -426 104 65 85 营业总收入 7,514 9,081 10,980 13,808 17,459 其它 12 23 20 25 25 同比（%） 43.5% 20.8% 20.9% 25.8% 26.4% 投资活动现金流 -2,499 -523 -413 -565 -565 归属母公司净利润 374 414 493 604 751 资本支出 -778 -300 -383 -473 -473 同比（%） 24.5% 10.7% 18.8% 22.7% 24.4% 长期投资 -1,722 -229 40 -20 -20 毛利率（%） 36.1% 35.9% 35.9% 35.9% 35.8% 其他 2 7 -69 -72 -72 ROE% 14.5% 14.5% 14.7% 15.3% 16.0% 筹资活动现金流 1,156 -663 -242 51 -147 EPS (摊薄)(元) 2.90 3.22 3.82 4.69 5.83 吸收投资 413 0 0 0 0 P/E 16.52 14.92 12.55 10.23 8.23 借款 1,540 488 -200 150 0 P/B 2.39 2.16 1.84 1.56 1.31 支付利息或股息 -155 -205 -143 -179 -227 EV/EBITDA 7.87 6.86 7.87 6.40 4.99 现金流净增加额