1Q24净亏损符合预期；公司维持2024年收入指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：1Q24净亏损符合预期；公司维持2024年收入指引 1Q24净亏损符合预期。公司维持2024年收入指引。我们维持“持有”评级和目标价33港元。在产品出海前景尚未有明确指引情况下，我们认为目前股价已处于合理估值区间。 ● 1Q24净亏损符合预期：1Q24实现收入人民币3.3亿元（+96.41% YoY, +6.6% QoQ），略微低于我们预期；净亏损为3.49亿元（+7.8% YoY, -27.4% QoQ），符合我们预期，主要由于毛利率略好于我们预期、运营费用（销售费用、研发费用、行政费用）低于我们预期及其他非运营收入低于我们预期。毛利率达到77.5%，较4Q23略微下降0.5个百分点。经营性现金流净流出4.3亿元，基本符合我们预期。 ● 维持2024年收入同比增长50%的指引：根据我们与公司最近的沟通，公司维持年报业绩会给出的2024年指引，即整体收入同比增长50%，包括两款上市产品（RC18、RC48）收入均增长50%以上，其中RC18有望增速略快于RC48。从一季度销售来看，收入略超公司内部原定目标，管理层对全年销售实现16亿元收入目标充满信心。 ● A股定增目前仍待监管审批，发行时间尚未有指引：根据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药研发。根据我们与公司最近的沟通，该定增方案仍处于证监会审批状态，预计需半年至1年时间审批。审批完成后，公司会根据股价情况决定是否发行定增。该定增募资完成后，预计将替换部分银行贷款。目前，公司40亿元银行授信额度可支撑公司约2年时间运营（详情见我们之前发布的年报业绩报告）。 ● 2024年主要催化剂：1）RC18：潜在出海授权、RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2 ADC）：二期1L MIBC（肌层浸润性膀胱癌）新辅助治疗（和PD-1联用）数据和二期2L CC（宫颈癌）数据预计均于2024 ASCO大会读出，3）RC88（MSLN ADC）：1b期OC（卵巢癌）、CC（宫颈癌）、nsq-NSCLC（非鳞非小细胞肺癌）数据预计于2024 ASCO大会读出，及潜在出海授权交易。 ● 维持“持有”评级和33港元目标价：维持公司目标价33港元和“持有”评级。在未有明确出海指引下，我们认为公司目前股价处于合理估值区间。若年内RC18或RC88能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 17.6 12.8 8.6 5.5 4.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月29日 评级 目标价（港元） 33.0 潜在升幅/降幅 +8% 目前股价（港元） 30.5 52周内股价区间（港元） 15.0-50.3 总市值（百万港元） 27,419 近3月日均成交额（百万） 61 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年4月26日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD28.0HKD30.5HKD33.0HKD63.028. 033. 038. 043. 048. 053. 058. 063. 0-40%-20%0%20%40%02040608010012014016018004/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/24荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2024-04-29 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利润表现金流量表人民币百万202220232024E2025E2026E人民币百万202220232024E2025E2026E收益7681,0761,6132,5233,145净利润/(亏损)-999-1,511-1,390-924-407销售成本-270-253-387-437-504物业、厂房及设备折旧121279283271259毛利4988231,2262,0862,640使用权资产折旧6251433630其他无形资产摊销35433销售及分销开支-441-775-807-883-912存货增加-242-219-214-127-47行政开支-273-314-351-386-444预付款项及其他资产减少-64-103-16-17-18研发成本-982-1,306-1,500-1,766-1,824其他应付款项增加16146000经营利润-1,197-1,572-1,432-950-540其他-307-50-22-143-73经营活动现金净额-1,264-1,502-1,312-900-252其他收入及收益232111100100150金融资产减值亏损-11-11000其他开支-16-15000购买物业、厂房及设备项目-756-323-161-151-164财务成本-7-23-58-74-88购买土地使用权项目0-5-3-3-3除税前亏损-999-1,511-1,390-924-479其他-860-0-0-0投资活动现金净额-842-328-164-154-166所得税开支000072净利润-999-1,511-1,390-924-407银行借款净增加01,127336471247其他2,427-6402,492-74-88融资活动现金净额2,4274872,828397159现金及现金等价物增加 322 -1,343 1,352 -658 -259年初现金及现金等价物1,7572,0697272,0791,421外汇汇率变动-90000年末现金及现金等价物2,0697272,0791,4211,162资产负债表主要财务比率人民币百万202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E物业、厂房及设备2,4072,8332,7112,5912,496每股指标（人民币元）使用权资产205252211178150每股盈利/(亏损)-1.9-2.8-2.6-1.7-0.7其他无形资产1724201714每股净资产9.46.48.46.76.0按公允价值计入其他全面收益的股权投资8094949494每股经营现金流-2.4-2.8-2.4-1.7-0.5其他非流动资产10097102107112每股销售1.42.03.04.65.8非流动资产2,8093,2993,1382,9872,866估值（倍）存货5237429551,0821,129P/B2.74.03.03.84.2应收票据2814206408811,015P/S17.612.88.65.54.4预付款项及其他221324340357375已抵押存款11817181919盈利能力指标现金及现金等价物2,0697272,0791,4211,162毛利率64.8%76.5%76.0%82.7%84.0%流动资产3,2122,2294,0323,7593,700经营利润率-156.0%-146.1%-88.8%-37.7%-17.2%净利润率-130.1%-140.4%-86.2%-36.6%-12.9%贸易应付款项及应付票据222139285314294其他应付款项及应计费用586632632632632盈利增长计息银行借款0286286286286营业收入增长率-46.1%40.2%49.9%56.4%24.6%租赁负债6058585858净利润增长率-130.1%-140.4%-86.2%-36.6%-12.9%递延收入2521212121流动负债8921,1381,2831,3131,292资产收益率指标净资产收益率-20.1%-44.0%-30.2%-25.2%-12.5%银行借款08411,1771,6481,895资产回报率-16.6%-27.3%-19.4%-13.7%-6.2%租赁负债10575757575投资资本回报率-20.1%-44.0%-30.2%-25.2%-12.5%递延收入4438383838非流动负债1499531,2901,7602,008偿债能力指标资产负债率17.3%37.8%35.9%45.6%50.3%股本&实收资本544544544544544流动比率(x) 3.6 2.0 3.1 2.9 2.9储备4,8993,3334,4933,5693,162速动比率(x) 3.0 1.3 2.4 2.0 2.0权益4,9803,4374,5973,6733,266现金比率(x) 0.6 0.3 0.5 0.4 0.3E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-29 3 图表 2：浦银国际目标价：荣昌生物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 6558333386.9111.3140.1145135105758205010015020011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/24荣昌生物(9995.HK)股价买入持有卖出(港元) 2024-04-29 4 图表 3：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测 发布尔日期 行业 13.HK Equity 和黄医药 30.4 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 18.2 买入 25.0 2024年2月29日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 12.6 买入 47.0 2024年2月29日 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎医药 15.