首次覆盖报告：供给出清，教培龙头受益

首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到政策逐步明确+供给恢复缓慢，合规化龙头有望继续受益，预计公司2023-2025年净利润分别为1.02/1.5/2.18亿元，EPS分别为0.18/0.27/0.39元，增持。 供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停，目前供给仍然恢复非常缓慢；②率先完成合规化的龙头业务重启，受益于格局改善，市占率有望大幅提升；③教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的韧性，预计国内居民的教育需求仍将景气；④深圳地区小初高学生规模逐步扩容，目前广东省义务教育阶段非学科培训机构占全国比例仅5%，仍有提升空间。 素质教育受政策鼓励，高中业务正常开展。①2024年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明确，定义校外培训为以中小学生和3至6岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定；②考虑到政策逐步明确+供给短期恢复有限，公司扎根广深地区，保有丰富管理经验于地区口碑，有望快速提升市占率。 公司已完成合规化转型，立足非学科素质教育和高中业务快速发展。 ①公司在“双减”后进行战略调整，于2021年秋季推出K9阶段素质教育课程，经过两年打磨，目前素质教育业务收入已占集团的80%，高中业务占集团约15%，国际课程及研学项目在非学科素质课程业务分类中；②多维度打造非学科素质培训，公司涵盖超过288个产品和1012个科学实验，通过5大体系和3个级别来训练学生能力，横跨超过15个学科的内容，全方位满足学龄前及小学阶段用户需求；③受益供给恢复缓慢，2024年2-3月高中机构数量基本维持在2477个不变，公司高中业务有望继续快速增长。 风险提示：政策风险、行业竞争加剧、教师供给恢复缓慢。 1.盈利预测与投资建议 市场认为公司“双减”后网点大部分被关闭，盈利能力更强的学科类业务关停难以实现战略转型，而我们认为“双减”后供给大幅出清，提前进行K9素质教育布局的龙头率先受益，叠加高中业务稳定经营，需求旺盛下供给短期恢复节奏较慢，龙头有望实现业绩快速修复。 非学业素质课程及其他：业务涵盖非学科素质教育培训，考虑到网点加速布局、营销广告投放限制+供需大幅改善带来的客单价提升，预计2023-2025年非学业素质课程学生人次同比增速分别为32%/35%/36%，对应学生人次为22.8/30.8/41.9万人次，学生客单价同比增速分别为5%/5%/5%，对应客单价分别为2.24/2.36/2.47千元，对应非学业素质课程业务收入为5.12/7.26/10.37亿元，对应同比增速分别为38%/42%/43%； 辅导项目：业务主要为高中阶段学科类培训，考虑到供给短期恢复受限，保有网点的龙头继续受益，预计2023-2025年学生人次同比增速分别为55%/55%/55%，对应学生人次分别为2.3/3.5/5.5万人，学生客单价增速分别为5%/5%/5%，对应客单价分别为2.3/2.41/2.53千元，对应辅导项目营收分别为0.53/0.86/1.39亿元，对应收入增速分别为63%/63%/63%； 基于以上分析，预计公司2023-2025年营收为5.65/8.11/11.76亿元，对应增速为40%/44%/45%，考虑到租金成本大幅下降、教师供给尚未减少 、 营销开支大幅收窄 ， 预计公司对应归母净利润为1.02/1.5/2.18亿元，对应归母净利润率分别为18%/19%/19%。首次覆盖，给予“增持”评级。 表1:思考乐教育盈利预测一览 2.思考乐教育：大湾区教育龙头，合规化后率先受益 2.1.历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型 华南地区领先民办教育服务商，聚焦素质教育与高中辅导。思考乐教育于2012年1月4日正式成立开班，开设翠北/翠竹/螺岭/盐田等分校，2013年成立思考乐乐学少儿部，2014年成立运营中心和科组事业部，开设悠然/后海/中学部/梅林/龙华等分校，2015年成立行政部/网校/管训部以及高中部/宝安分校/少儿部/蔚蓝海岸以及一对一教学事业部等，优学一对一产品线正式成立，2017年新分校建设全面启动，教学分校总数增加至50余所，2019年思考乐教育在港股挂牌上市，2020年“550战略计划”发布，立足广东辐射长三角区域，“双减”前公司覆盖广东省及苏州、宁波等地保有超过150个校区。 2021年“双减”政策出台后公司进行战略调整，广州/东莞/佛山/苏州/宁波等校区全部关闭，2021年秋季推出K9阶段素质教育课程，经过两年打磨，目前素质教育业务收入已占集团的92%，同时2023年推出新业务游学业务板块，涵盖英国、新加坡等目的地。 从业务结构来看，非学科素质课程主要以素质教育培训为主，高中业务在非学科素质课程及辅导课程分类中均有囊括，占整体营收比例约15%，国际课程及研学项目在非学科素质课程业务分类中。 图1：思考乐教育发展沿革 表2:思考乐教育校区数量 2.2.创始团队持股比例高，分工明确 陈启远通过天晟持股39.48%为实控人，其他高管团队合计持股20%。 公司创始人陈启远负责集团业务策略及发展整体制定及指导，在教培辅导行业保有多年管理经验，目前担任公司董事会主席、执行董事，通过天晟持股公司39.48%股份为实控人，公司CEO齐明智持股公司2.31%，其他高管团队成员持股18%。 表3:公司高管团队一览 图2：思考乐教育股权架构 2.3.业绩走势：高中与素质教育有望回暖 业绩逐步回暖，非学业素质课程与辅导课程主导修复。公司2023H1实现营收2.51亿元/+31%，已恢复到2021H1的49%，毛利润1.04亿元/+61%，已恢复至2021H1的54%，毛利率为41%/+7.67pct，已超过2021H1水平，归母净利润为0.43亿元，同比扭亏，归母净利润率为17%，恢复至2021H1的100%，净利率已超2021H1同期8.8个pct。 从结构看，非学科业素质课程实现2.32亿元/+30%，占营收92%，其中学生人次10.8万人次/+29%，客单价为2150元/+1%，辅导课时数267.5万课时/+29%，课时单价87元/+0%；辅导课程业务收入0.19亿元/+52%，占营收的8%，学生人次8622人/+52%，客单价2200元/+0%，辅导课时数21.23万课时/+53%，课时单价89元/+0%。 图3：公司23H1营收为2.51亿元/+31% 图4：公司23H1毛利润为1.04亿元，毛利率41% 图5：公司23H1非素质课程收入占比高达92% 图6：转型后新业务稳步恢复 图7：公司非素质课程学生人次及课时数稳步提升 图8：辅导课程学生及辅导课时数边际改善 图9：非素质业务学生客单及课时价较为稳定 图10：辅导业务学生客单与课时价同样稳定 3.行业：需求强韧、供给出清 3.1.政策：素质教育受支持、其他板块合规化 自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021年“双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减进程，推动“双减”政策落地； 各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 根据2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》最新政策明确，定义校外培训为以中小学生和3至6岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定。 表4：合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化 3.2.供给：大幅出清、租金下降 “双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发布数据显示，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由263个压减至34个，压减率87.1%，行业玩家大幅缩减。 背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政策落地150天内全国近7万家教育相关企业吊销注销，平均每天超465家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150天较80天吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至2023年底，近三年全国注销吊销、清算停业的教育类企业数超51万家。 全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至2024年3月1日，全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数11.6万个，其中学科类占比8%、非学科占比92%，营利性占比79%、非营利性占比21%，学龄前及义务教育阶段中，非学科营利性占比82%；高中阶段学科营利性占比6%，学科非营利性占比10%，非学科营利性占比70%。 图11：2022年底线下学科类培训机构压减率97% 图12：线上学科类培训机构压减率87% 图13：国内教育相关企业吊注销数量 图14：部分省份教育企业吊注销数量 教育类固定资产投资增速仍未转正，出清持续。国内民间固定资产投资完成额累计同比增速自21年12月开始下降，23年7月至-5%最低点后逐步恢复，23年12月转正，但增速仍然较低，民办学校等对资本开支仍然谨慎。 图15：民间固定资产投资完成额增速在23年底转正 图16：教育业固定资产投资增速逐步走低 图17：多数地区教育业固定资产投资增速尚未转正 3.3.需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛 从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国内高考人数已占高考适龄人口的80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023年高考报名人数达1291万人，同比增速达8.21%，2022年增速为10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。 图18：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 图19：适龄人口规模的下降并未降低高考报名的意愿 4.业务：聚焦素质教育与辅导课程发展 4.1.素质教育：多维度打造非学科素质教育培训体系 素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自2016年《中国学生发展核心素养》发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出全面发展素质教育的培养方针，2022年教育部提出将美育全面纳入中考。 根据艾瑞咨询数据显示，2023年国内素质教育培训市场规模有望达7152亿元，近5年CAGR为9.43%，其中艺术教育占37%、体育运动与户外占33%、语言能力教育占18%、STEAM教育占11%、数学思维教育占2%。 多维度打