教育行业更新报告系列二：供给出清、转型推进，教培龙头开启修复

投资建议：教培板块企稳回归规范发展，关注业绩释放与估值提振。 随着执行层面细则逐步出台，明确处罚规则与监管主体，逐步进入常态化分类监管；教育行业企稳且趋势向上，当下具备强劲、稀缺的经营韧性，板块估值有望提振。推荐标的：新东方-S、行动教育、粉笔； 受益标的：好未来、学大教育、高途集团、豆神教育、昂立教育、思考乐教育、卓越教育集团、华图山鼎。 监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动培训市场企稳向上。2021年“双减”政策后教培行业进入规范调整期，合规化是大趋势。受益： ①政策执行层面明确处罚规则与监管主体，进入常态化分类监管，回归规范发展；②线下授课场景恢复，存量高中业务受益竞争格局优化稳步恢复；③素养转型，牌照下发新业务稳步增长，三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。 教培需求旺盛且具备韧性，具备抗周期的能力。从英美海外发展历程的复盘看，在受经济冲击明显的阶段，教育行业往往体现出更显著的逆周期属性，教育需求仍然旺盛，覆盖0~22岁+的年龄群体，覆盖人群广泛，各学龄段市场刚需属性较强且渗透率较高。根据弗若斯特沙利文“双减”前预测数据，预计2022年K12学科类培训市场为6010亿规模；考虑“双减”影响后我们测算对应市场规模缩减至664亿规模；素质教育需求补位渗透率提升，根据多鲸教育研究院预测数据，预计2023年素质教育市场规模达4787亿元，市场快速扩容。 受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复。供给侧大幅出清，学科类培训机构压减九成；各教培公司关停剥离K9学科培训业务，合法合规经营的龙头企业在手现金充沛，管理层质地优秀，围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅出清带来的竞争格局改善，网点回归有序增长，门店经营杠杆释放驱动业绩超预期修复。 风险提示：政策趋严、行业竞争加剧等风险。 1.线下场景修复，监管执行端更规范 1.1.“双减”开启教培规范调整期，合规化是大趋势 “双减”政策落地，教培行业进入调整转型期。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”政策正式落地，针对义务教育阶段校外培训从严治理，全面规范，监管力度空前，教培行业进入全面整顿规范及转型调整期。 表1：“双减”政策针对校外培训全面规范 图1：教培上市公司股价呈现巨幅调整 合规化整顿周期开启，细则逐步落地推进。“双减”政策明确各地不再审批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减进程，推动“双减”政策落地； 各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 表2:合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化 1.2.监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动企稳向上 三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。①政策企稳：随着执行层面细则逐步出台，逐步进入常态化分类监管，政策渐趋稳定；②存量业务：2023年线下授课场景恢复、需求旺盛，合规留存的存量机构受益供需格局优化，逐步恢复；③增量业务：多省市逐步将音乐、美术等纳入中考及学生综合素质评价体系，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾出市场，各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转型。 监管执行层面：明确处罚规则与监管主体，政策渐趋稳定。2023年7月20日，教育部部务会议审议通过《校外培训行政处罚暂行办法》，并于2023年10月15日起正式施行。该行政处罚暂行办法的印发，明确了校外培训行政处罚适用情况、管辖权限、违法情形和罚则、执法程序等，建立校外培训行政处罚标准化体系，从执行层面规范校外培训执法行为。 表3：《校外培训行政处罚暂行办法》建立校外培训行政处罚标准化体系 2021年7月“双减”政策落地后，教育部先后于2022年12月印发《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》、2023年7月审议通过《校外培训行政处罚暂行办法》，教培监管政策框架与行业规范化发展大方向已确立，行业逐步进入常态化分类监管状态，预计政策将延续较高的稳定性。 存量业务：线下授课场景恢复，高中业务受益竞争格局优化稳步恢复。 2023年线下授课场景恢复、需求旺盛；由于“双减”政策规定不再审批新的面向普通高中生的学科类校外培训机构，行业旺盛需求下合规经营的存量机构受益竞争格局优化，享有显著优势，呈现持续稳步恢复态势。 表4：全国登记在案的高中阶段学科类校外培训机构6499家（截至2024年2月4日） 增量业务：素养转型，牌照下发稳步扩容。“双减”政策落地后，受家长教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科纳入中考及学生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾出市场；各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转型，素质教育市场稳步扩容。 表5：全国登记在案的非学科类校外培训机构约18万家（截至2024年2月4日） 1.3.不灭的需求，抗周期的能力 教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低； 而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高；从美国1997年以来消费及服务价格变动显示，教育服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。 图2：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 图3：美国教育业价格涨幅大幅跑赢通胀 教育需求受众群体较广，且各学龄段呈现强刚需、高参培渗透率的特征。 教育需求覆盖人群广，主要由学历制与非学历制教育构成。根据覆盖人群年龄段，学历制教育由幼儿园、小学、初中、普高/职高/中专/技校、本科、硕博等阶段构成；非学历制教育由早幼教、课外学科/非学科培训、职业考培、职业技能类培训、考研培训等，覆盖0~22岁+的年龄群体。 图4：消费者在46岁达到生命周期消费开支顶峰 图5：教育行业消费者在初高中阶段达消费开支顶峰 图6：教育行业需求由学历教育及非学历教育两大类构成 2015-2020年中国教育行业市场规模处于扩张阶段。根据德勤咨询数据，中国教育产业总体规模由2015年的1.64万亿元持续扩张至2020年的2.92万亿元，年复合增速为12.7%；其中培训市场规模由2015年的6573亿元增长至2020年的14618亿元，年复合增速达17.4%。 图7：教育行业需求由学历教育及非学历教育两大类构成 K12学科类培训市场原为六千亿规模，“双减”后大幅缩减。根据弗若斯特沙利文“双减”政策前的预测数据，预计2022年K12学科辅导培训市场规模为6,010亿元，参培学生人次为6,990万人次，对应整体参培率为30.14%，人均年支出为8,598元。 图8：“双减”前预计学科培训2022年为6010亿规模 图9：K12学科培训参培人次稳步提升（百万人次） 图10：高中阶段学科培训参培率显著高于其他 图11：预计2022年K12学科辅导人均年支出为9480元 根据教育部发布数据，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构压减率96%，线上学科类培训机构压减率87.1%；我们基于弗若斯特沙利文预测数据，对于2022-2023年“双减”后K12学科辅导市场规模进行重新测算。 假设：①义务教育阶段（幼儿园、小学与初中）K12学科辅导培训学生人次缩减96%；②高中阶段线上业务占比20%，线上高中学科类培训机构缩减87.1%；基于弗若斯特沙利文预测数据，重新测算预计2022年幼儿园/小学/初中/高中阶段K12学科辅导培训学生人次分别为26/112/77/1330万人次，预计2022年K12课外培训学生人次合计为1545万人次，为“双减”前弗若斯特沙利文预测值的22.10%；2023年幼儿园/小学/初中/高中阶段K12学科辅导培训学生人次分别为27/118/79/1371万人次。预计2023年K12课外培训学生人次合计为1595万人次，为“双减”前弗若斯特沙利文预测值的22.0%。 假设学科类培训价格下降50%进行测算，我们预计2022-2023年K12学科辅导培训对应市场规模分别为664亿元与712亿元。 图12：“双减”后预计2022年K12学科辅导市场规模为664亿元 素质教育需求补位渗透率提升，市场快速扩容。素质教育以3-14岁学龄青少年为主要受众，主要涵盖艺术教育、体育教育、STEAM教育等方面。随着家长教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科纳入中考及学生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾出市场，素质教育市场稳步扩容。 图13：“双减”后家长报辅导班占比显著下降 图14：“双减”后家长报兴趣班占比有所提升 教育的刚需属性，本质来源于优质教育资源的相对稀缺焦虑。虽然随着中高考改革的推动，考核内容与方式有所调整，但选拔的本质没有改变，高考仍在教育体系中占据核心地位。对优质教育的巨大需求和优质教育资源的稀缺带来家长之间的焦虑感以及学生间的激烈竞争，依旧驱动教育培训的旺盛需求。 图15：2019年985大学录取人数仅20万（百万人） 图16：2022年高等教育毛入学率为59.60% 小学在校学生人数或将有下滑，初高中持续增长。虽然中国出生人口数在2017年以来呈现下滑，考虑到就读年龄周期，预计小学在校学生人数或将呈现下滑；2016年以来初高中招生数持续高于毕业生数，延续增长态势。考虑到学前教育、高中及高等教育的毛入园/学率仍有持续提升空间，预计整体K12学生人数将基本保持稳定。 图17：2017年以来中国出生人口有所下滑 图18：高等教育、高中及学前教育毛入学率持续提升 图19：中国出生人口及学前、小初高学生人数增速 图20：中国小学招生与毕业学生人数差额转负 图21：中国初中招生与毕业学生人数差额为正 图22：中国普通高中招生与毕业学生人数差额为正 参培率提升+家庭支出恢复，驱动素质教育市场稳步扩容。2013-2022年，素质教育主要受众3-14岁青少年对应人口规模维持在1.7亿以上，虽然近年出生人口有所下降，但考虑到学科培训规模大幅缩减带来的素质教育部分补位需求，预计素质教育对应渗透率提升将带动参培人数稳中向好。 图23：3-14岁青少年对应人口规模维持在1.7亿以上 2023年我国居民人均教育、文化和娱乐消费支出2904元，相较2019年的消费支出水平2513元有所增长，恢复超疫情前水平。根据广州市家庭教育促进会调研数据显示，“双减”后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为85%，体现家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿。 图24：中国城镇居民人均可支配收入持续增长 图25：居民人均教育文化和娱乐消费支出超疫情前水平 图26：“双减”后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为85% 根据多鲸教育研究院数据，2018-2020年中国素质教育培训市场规模CAGR为4.51%，2020年规模达2561亿元。考虑到素质教育潜在学