证券研究报告·行业点评报告·教育 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 教育行业点评报告 “双减”以来教培机构积极转型，关注较低预期下的投资机会——以新东方为例 2023年09月20日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《【AIGC+教育】落地场景与发展方向探讨》 2023-03-30 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕， K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤。原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，以新东方为例， FY2020-FY2021，K-9学科类培训服务产生的收入占比约为50~60%，“双减”后，新东方将经营重心转向素质教育、备考课程、成人语言培训课程及教材等其他教育产品及服务。截至FY2023，公司主要业务包括出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（包括专升本辅导）、高中学科类培训、新业务（包括非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营业务、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、农产品电商销售等。 ◼ 素质教育行业空间广阔，留服市场疫后回暖：“双减”政策出台后，非学科类培训业务需求提升，且政策环境较为宽松，带动素质教育市场规模持续增长，iResearch预计2023年市场规模将达1114亿美元。疫情前我国出国留学人数连年增长，疫情期间入境限制削弱留学生留学意愿，2022年以来主要目的国入境限制放开后留学服务市场已回暖，伴随国内考研竞争日益激烈，预计未来我国出国留学人数仍将保持一定增长。 ◼ 复盘新东方转型进展，业务以成功转型，业绩拐点已现：伴随新业务逐步培育成熟，1）经营层面：公司学校及学习中心数量于FY2023Q2开始恢复增长，截至FY2023Q4达到748家，环比+5.1%，面向留学生、大学生提供多样化产品，依托品牌优势、丰富导师储备及OMO系统持续赋能终端销售；2）财务层面：自FY2023Q3起公司营业收入止跌反弹，FY2023Q4公司实现营业收入8.61亿美元，同比+64.2%。FY2023Q1起公司实现Non-GAAP归母净利润扭亏，业绩拐点显现，FY2023Q4实现Non-GAAP归母净利润0.62亿美元，公司现金储备充足，截至FY2023Q4，公司账面现金合计达40亿美元。FY2023Q4实现净经营现金流量4.22亿美元。 ◼ 投资建议：双减以来，义务教育阶段的学科类培训机构受到了较大冲击，行业公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调整，我们看到行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务发展方向，从各项经营和财务数据层面也反映出底部已过，拐点降至，建议关注新东方，好未来等。 ◼ 风险提示：新业务开展不及预期风险，招生不及预期风险，高中学科类培训政策变动风险等 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%39%2022/9/202023/1/192023/5/202023/9/18教育沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 2 / 13 内容目录 1. 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至 ............................................ 4 2. 素质教育行业空间广阔，留学服务市场疫后回暖，成人及职业教培市场规模持续增长 .......... 5 2.1. 非学科类培训政策环境宽松，素质教育行业空间广阔......................................................... 5 2.2. 留学服务市场疫后回暖，出国留学人数预计持续增长......................................................... 6 2.3. 成教扩招带动培训需求释放，职业培训规模稳定增长......................................................... 7 3. 新东方转型复盘：经营情况向好，业绩拐点显现 .......................................................................... 7 3.1. 线下网点恢复增长，各业务经营情况向好............................................................................. 8 3.2. 业绩拐点显现，单财季递延收入创双减以来新高............................................................... 10 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 12 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 3 / 13 图表目录 图1： FY2019新东方分业务营业收入构成 ........................................................................................ 5 图2： FY2023新东方分业务营业收入构成 ........................................................................................ 5 图3： 2017-2023年中国素质教育市场规模及增速 ............................................................................ 6 图4： 2017-2023年中国素质教育细分赛道规模 ................................................................................ 6 图5： 2010-2019年中国出国留学人数及增速 .................................................................................... 6 图6： 2015-2024年中国成人普通英语教育招生人数及增速 ............................................................ 7 图7： 2019-2030年中国职业技能培训市场规模及增速 .................................................................... 7 图8： 2019-2030年中国职业考试培训市场规模及增速 .................................................................... 7 图9： FY2021Q1-FY2023Q4新东方学校及学习中心数量及环比增速 ............................................ 8 图10： 新东方非学科类培训产品......................................................................................................... 9 图11： FY2023Q1-FY2023Q4新东方非学科类培训报名人数及环比增速 ...................................... 9 图12： 新东方拥有丰富的优秀留学服务导师储备............................................................................. 9 图13： 新东方大学考试培训产品....................................................................................................... 10 图14： 新东方职业考试培训产品....................................................................................................... 10 图15： FY2021Q1-FY2023Q4新东方营业收入及增速 .................................................................... 10 图16： FY2021Q1-FY2023Q4新东方毛利率 .................................................................................... 11 图17： FY2021Q1-FY2023Q4新东方Non-GAAP归母净利润 ....................................................... 11 图18： FY2021Q1-FY2023Q4新东方递延收入 ................................................................................ 11 图19： FY2021Q1-FY2023Q4新东方账面现金（亿美元） ............................................................ 11 图20： FY2021Q1-FY2023Q4新东方净经营现金流量 .................................................................... 12 图21： FY2022Q3-FY2023Q4新东方资本支出 ................................................................................ 12 表1： “双减”意见中涉及学科类校外培训的主要内容 ....................................................................... 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 4 / 13 1. 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至 “双减”严格