教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期
行业评级领先↑ 2023年11月29日 教育行业 教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期 教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观：未来3-5年K12、高等教育阶段适龄人口维持微增趋势。K12素质素养培训对应可渗透用户及市场规模最高（长期或达8000亿-1.1万亿元）。供给侧2021年开始积极转型：各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及AI+智能硬件等领域探索，如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务，好未来推出学习机xPad及数学大模型MathGPT，高途以雅思为基点，拓展留学业务布局，有道在AI大模型加持下发展智能硬件及素质教育业务。 教育子行业中，我们偏好素质教育>留学>成人考培：线下需求恢复快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。1）素质教育潜在生源基础大、利好政策频出，体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求，且随着素质教育课程日趋多样化，渗透率、扩科、复购均有提升机会，我们预计到2025年市场规模较2019年规模有0.7-1.3倍增长空间。主要素质教育公司对比：新东方、好未来领先，有道亦形成一定规模，高途加速增长。2）留学需求回暖，预计留学人数/市场规模逐步回升至2019年水平（70万/161亿元）。新东方作为龙头公司，应继续享有先发优势及品牌影响力，虽有新玩家进入，但新东方仍将维持行业领先地位。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 AI加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标。技术转型也是教育企业的一大战略方向，多样化的输出教育内容，实现普惠教育，是主要目标之一。不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位，我们认为大模型及AI技术加持下的硬件产品，可为学生提供个性化练习和针对性辅导，具备长期增长空间，AI+教育应用或可能成为AI技术最先落地场景之一。新玩家产品迭代迅速，技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关键，目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先，有道在词典笔领域形成品牌优势。 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 首次覆盖新东方（9901 HK/EDU US，买入，潜在升幅+19%）>好未来（TALUS，买入，+26%）>有道（DAO US，买入，54%）>高途（GOTU US，买入，23%）。虽对应我们目标价，新东方股价上升空间或小于好未来/有道/高途，但仍为我们首选，主因其业务稳定性更强，业务分散有防御性，并有持续利润释放。同时，虽短期内，线下业务恢复快于线上，但长期根据不同的学习场景需求，线上/线下结合将越来越被接受，线上教育随着智能硬件及AI技术加持，仍有发展机会。按行业平均估值，我们给予教育公司20倍市盈率，线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异，给予15倍市盈率，硬件对标行业平均0.7倍市销率。新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长；有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长，有望在2024年提前实现盈利，估值吸引。高途K12相关课程收入持续高速增长并释放利润，虽短期业务调整及技术投入使得公司整体利润承压，但核心业务估值仍有提升空间。 目录 前言................................................................................................................................................4主要教育公司投资亮点..................................................................................................................5教育子行业投资观点......................................................................................................................6教育行业迈入健康阶段..................................................................................................................7重点K12转型教育公司对比.......................................................................................................................................................................7中国教育体系：供给规范化，需求规模大...................................................................................11需求侧：规模可观.....................................................................................................................................................................................11供给侧：K12教育公司积极转型..............................................................................................................................................................13K12—素质教育：培训需求空间大................................................................................................14市场空间：生源基数大，拉动0.7-1.3倍增长........................................................................................................................................14素质教育公司对比.....................................................................................................................................................................................15留学咨询及备考：头部机构留学快速复苏...................................................................................17智能教育硬件：技术+内容+品牌力是竞争关键...........................................................................18智能学习硬件市场规模.............................................................................................................................................................................18大模型应用逐步落地，赋能个性化教学......................................................................................22成人培训：新东方布局早，品牌优势支撑规模领先....................................................................23公司分析.......................................................................................................................................27新东方教育科技(9901 HK):业务重启，看好品牌创新能力，首予买入......................................28好未来教育(TAL US):业务增长或超预期，核心利润增长支撑硬件业务投入；首予买入...........57有道(DAO US): AI能力加持，硬件+学习服务具备长期增长空间；首予买入.............................80高途(GOTU US):聚焦核心高增长业务，探索线下教学扩张，首予买入.....................................98 前言 一直以来，教育是社会发展的重要战略，随着线下活动恢复，教培行业加速新业务布局，继续规范化健康发展。供给端来看，虽然由于城市地域、人口分布广，我国教培行业市场分散，但在合规发展前提下，我们认为教培机构将持续向头部集中趋势发展，领先头部公司在运营、资源积累、文化传承上均有优势。需求端来看，人们对教育的认知，逐渐从应试教育转向素质教育，从中小学覆盖逐渐转向全年龄层对文化、科技等素质的提升的需求。 我国教育体系（图表13）从学前教育—义务教育—中高等教育—职业教育，全年龄段实现全面覆盖。 从教育场景看，分为学历教育和培训教育： 1）学历教育以公立院校为主，职业教育院校主要集中在民办高校，是基础学历教育的延伸，规模扩张以收并购、招生人数提升为主。2）教培场景覆盖需求广，从学龄前的启蒙，一直延伸至成人培训、职业技能培训，适应不同学习阶段的多样需求，人口覆盖面大，市场规模空间大。 从人口分布看，整个教育体系分为在校学习阶段及就业阶段： 1）学习阶段在校生人数2.86亿（2023年，幼儿园-研究生，图表11），K12人数占比超70%，是在校学生占比最高的群体，所对应的K12课外素养培训市场规模8000亿-1.1万亿元（图表15）。2）就业阶段覆盖年龄层虽然更广，但培训需求基本为一次性需求，行业规模小于K12阶段。 从以上教育场景和教育需求来看，我们认为教培市场在整个教育体系中，市场空间大，其中K12年龄层的素养培训需求及长期潜力大，但我们也看到了教育产品的多样化及人们对教育需求的持续性。 在报告中，我们对以上教育行业各赛道的规模测算和重点公司均进行了分析。 赛道规模测算 总体来看，整体市场规模=报名人次x课程价格，课程价格一般随CPI增长而提升，因此，我们认为教培行业的增长主要受报名人次拉动；而报名人次=报名人数x报名科目数x续费率，均有提升空间。 我们重点研究的公司包括：新东方、好未来、有道、高途 看好新东方全教育培训产业的布局，行业口碑，以及管理层的执行能力；好未来坚持教育科技和内容输出，素质教育、教育科技双布局拉
