请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2018年01月31日 教育行业 危、机并存，如何看待K12教培的投资机会？ [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 相关报告 <<2018年教育行业投资策略>>2018.01.14 <<上海市民促法细则的解读与对比>>2017.12.28 <<四个省级实施意见/细则都说了些什么>>2017.12.10 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 科斯伍德 11.43 0.15 0.33 0.39 0.45 77 34 29 25 1.5 增持 新南洋 24.91 0.64 0.48 0.54 0.60 39 52 46 41 3.4 增持 备注：股价使用2018年1月30日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  行业政策趋严，带来四点挑战  挑战之一：校区场地面积、消防要求趋严。部分K12教培机构必须租赁更大面积的办学场地或者减少同一时间培训学生的数量，前者将提升租金成本，后者将减少学生数量，总体而言将对利润率产生负面影响。  挑战之二：专职教师不少于3人，不得聘用在职教师。特别是以双师模式扩张的机构，授课教师在总部，辅导老师在教学点进行辅导，这些辅导老师多为兼职，规则的出台可能会提高单个双师校区教师人工成本。  挑战之三：教学内容、难度受到限制，竞赛被禁。与竞赛相关的拔高培训需求或将受到压制，通过举办竞赛进行品牌宣传、吸引生源的模式终止。  挑战之四：营利性教培设立教学点流程变复杂。设立教学点流程趋向复杂，可能会阻碍K12教培机构的扩张速度。   供给侧改革、需求提升与模式创新  机遇之一：市场准入门槛提高，肃清行业乱象。K12教培市场大部分份额分散在个体教师、小工作室的手中，市场准入规范的提升将有效过滤这些证照不齐全的个人或机构，给予规范运营的全国性龙头、区域性龙头进一步提升市场份额的机会。实际上，“双巨头”在近期都开始了快于以往的扩容。  机遇之二：新高考改革进一步刺激辅导需求。新高考改革实际增加了学生需要参加考试的门类及次数（一般情况下，如果外语不考到满分，一定会参加两次考试），并将考试压力从高三延伸至高一、高二。部分省份也提到未来如果有条件会逐步实现给予3门选考两次考试机会，以及有一次更改选择的机会，那么未来K12参培意愿、平均每个学生参培课程数量将会大幅提升。  机遇之三：双师模式稳步推进。新东方从2016年7月开始试水双师模式以来，已在13个已有城市和10个新进入城市推广双师模式。好未来从北京、南京等核心城市开始，目前多数新进入城市都有双师模式的身影。  投资建议：K12教培领域建议重点关注龙头新东方、好未来，A股重点关注科斯伍德、新南洋。  风险提示：经营性民办培训机构政策趋严对扩张速度、利润率的潜在负面影响。 14775863/30242/20180131 14:34 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 行业政策趋严，带来四点挑战 ............................................................................. - 3 - 挑战之一：校区场地面积、消防要求趋严 ................................................... - 3 - 挑战之二：专职教师不少于3人，不得聘用在职教师................................. - 3 - 挑战之三：教学内容、难度受到限制，竞赛被禁 ........................................ - 4 - 挑战之四：营利性教培设立教学点流程变复杂 ............................................ - 4 - 供给侧改革、需求提升与模式创新...................................................................... - 5 - 机遇之一：市场准入门槛提高，肃清行业乱象 ............................................ - 5 - 机遇之二：新高考改革进一步刺激辅导需求 ............................................... - 5 - 机遇之三：双师模式稳步推进 ..................................................................... - 6 - 投资建议 .............................................................................................................. - 6 - 14775863/30242/20180131 14:34 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 行业政策趋严，带来四点挑战  2018年1月23日召开的2018年全国教育工作会议中，教育部部长明确提到“大力规范校外教育培训机构，这件事迟早要做，迟做不如早做，小修不如大修；今年将出台促进校外教育培训机构规范有序发展的意见，探索建立负面清单制度和联合监管机制，使其成为学校教育的有益补充者，而不是教育秩序的干扰者”。那么将如何规范K12教培行业呢？我们或许可以从上海和成都先后颁布的民办培训机构设置标准管窥一二。 挑战之一：校区场地面积、消防要求趋严  上海和成都都将建筑面积200平方米作为底线，其中上海生均建筑面积不少于3平方米，成都办生均使用面积不低于3平方米。对于有住宿需要的机构，生均宿舍建筑面积不少于6.5平方米。因此部分K12教培机构必须租赁更大面积的办学场地或者减少同一时间培训学生的数量，前者将提升租金成本，后者将减少学生数量，总体而言将对利润率产生负面影响。 图表1：上海、成都民办培训机构政策对于办学场地的相关要求 上海 成都 场地面积  民办培训机构法人注册地实际使用的办学场所总建筑面积不少于200平方米，其依法设立的教学点实际使用的办学场所面积不少于150平方米。其中，教学用房建筑面积不少于办学场所总建筑面积的2/3，且同一培训时段内生均教学用房建筑面积不少于3平方米。  招收寄宿学员的民办培训机构，其生均宿舍建筑面积不得少于6.5平方米。其中，文化教育类民办培训机构还应当配备与寄宿学员规模相匹配的阅览、生活与运动场所。  学科教育类、艺体教育类、科普教育类、成人助学类培训机构的办学场所生均使用面积不低于3平方米，教学用房走道（外廊）净宽不低于1.8米，单体建筑面积原则上不低于300平方米；在同一审批部门管辖范围内设立的教学点，或全部实施一对一教学的培训机构及教学点，办学场所建筑面积原则上不低于200平方米。  培训机构提供高中学生、成人学生或营地教育培训学生住宿的，生均宿舍（公寓）建筑面积原则上不低于6.5平方米，生均居室使用面积不宜低于3平方米。 来源：上海、成都教育部门，中泰证券研究所 挑战之二：专职教师不少于3人，不得聘用在职教师  上海和成都都对教师质量管控提出更高的要求。单个教学场所的专职教师不得少于3人，不得聘用在职中小学教师，教师必须拥有相应的教师资格证。规则杜绝了在职中小学教师在外开课、或者成为机构名师的现象。特别是以双师模式扩张的机构，授课教师在总部，辅导老师在教学点进行辅导，这些辅导老师多为兼职，规则的出台可能会提高单个双师校区教师人工成本。 14775863/30242/20180131 14:34 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表2：上海、成都民办培训机构政策对于师资的相关要求 上海 成都 师资  专职教师数不得少于教师总数的1/4，单个教学场所（含教学点）的专职教师不得少于3人。不得聘用在职中小学教师。  民办培训机构所聘任的专兼职教师，应当具有教师资格或相关专业技能资格。其中，从事义务教育阶段语文、数学、外语、物理、化学等与升学或考试相关的学科及其延伸类培训的授课教师，应当具有相应的教师资格证。  专职教师应当不少于3人。培训机构不得聘用中小学在职教师。  培训机构的教师应持有政府部门颁发的与教学内容相对应的《教师资格证》或相关专业技能资格证。 来源：上海、成都教育部门，中泰证券研究所 挑战之三：教学内容、难度受到限制，竞赛被禁  上海和成都都规定义务教育阶段的学科培训不应过分拔高，不得超出相关学段的课程标准。另外，上海明文规定，民办培训机构不得面向社会举办以小学生为参赛对象的竞赛活动，这实际上是教育部2010年颁布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》中提到“各种等级考试和竞赛成绩不得作为义务教育阶段入学与升学的依据”的“加强版”。成都虽然未将竞赛写入文件，但终止了学而思、新东方、嘉祥九思等原计划举办的第七届学而思杯赛、第十届新东方杯“万人测”、第三届“寻找数学王”等赛事。与竞赛相关的拔高培训需求或将受到压制，通过举办竞赛进行品牌宣传、吸引生源的模式终止。 图表3：上海、成都民办培训机构政策对于培训项目的相关要求 上海 成都 培训项目  面向义务教育阶段学生开展语文、数学、外语、物理、化学等与升学或考试相关的学科及其延伸类培训（教学）活动的，应当符合教育规律和未成年人身心发展特点，基于相关学段课程标准组织教学，严禁拔高教学要求，严禁加快教学进度，严禁增加教学难度。  面向义务教育阶段学生举办语文、数学、外语、物理、化学等与升学或考试相关的学科及其延伸类竞赛活动或等级测试等变相竞赛活动的，应当先经所在区教育部门备案后实施，备案内容包括举办单位、参赛对象、竞赛内容、组织形式、评奖办法等事项。  民办培训机构不得面向社会举办以小学生为参赛对象的语文、数学、外语等与升学或考试相关的学科及其延伸类竞赛活动或等级测试等变相竞赛活动。  义务教育阶段的学科教育培训不得超出培训对象所处年龄阶段的课程标准，学前教育阶段的学科培训不得实施小学化教育。 来源：上海、成都教育部门，中泰证券研究所 挑战之四：营利性教培设立教学点流程变复杂  上海提到“民办培训机构在法人办学许可证所记载地址之外的场所，开展培训活动的，应当依法依规设立教学点；营利性培训机构设立教学点，应当按工商行政部门的规定进行分公司登记”。之前K12教培设立教学点一般不跨区不需要重新登记。上海的规则是营利性培训机构设立教学点，无论是否跨区，需进行分公司登记，其中没有提到是否每个校区都要重新办理办学许可证。设立教学点流程趋向复杂，可能会阻碍K12教培机构的扩张速度。 14775863/30242/20180131 14:34 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 供给侧改革、需求提升与模式创新 机遇之一：市场准入门槛提高，肃清行业乱象  K12教培必须证照齐全。根据《民办学校分类登记实施细则》，民办学校（包括K12教培）实行先证后照，由教育或人社部门审批后，再到登记机关登记。实际上很多K12教培机构证照不齐全，如截至2017年12月底，成都市累计查勘3094所机构，查实1470所有