证券研究报告 教育行业专题报告 从新东方和好未来的2019财年最新年报，看K12教培行业的变化和机遇 2019.8.14 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 摘要： ⚫ 2019财年对于新东方和好未来都是关键的一年：新东方实施“优化市场”战略约有5年时间，而好未来除了夯实线下外，近几年重点发力线上教育。两家龙头企业两种逐渐不同发展模式是否代表行业的发展趋势？未来他们是否会殊途同归？2019财年又恰逢教培行业监管政策收紧，对行业有何影响？新东方和好未来是K12教培界的标杆企业，我们将通过其最新财报透露出来的发展特征和布局规划来探究K12教培行业的最新变化和未来机遇。 ⚫ 财务情况：新东方营收30.96亿美元，+26.53%，归母净利润2.38亿美元，-19.52%；好未来营收25.63亿美元，+9.45%，归母净利润3.67亿美元，+85.3%。新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，核心业务K12保持高增+38.38%，利润率2019Q2触底，Q3&Q4正式进入上升周期，最艰难的时刻已经过去。好未来夯实线下，重点加码线上转型逻辑持续验证，近两年线上增速分别为152%、178%，2019财年交出了一份超预期的成绩单。 ⚫ 业务情况：新东方累计网点1146（+152）个，覆盖城市83（+11）个，招生838.27（+32.44%）万人；好未来累计网点676（+82）个，覆盖城市56（+14）个，招生1399.22（+87.88%）万人。新东方与好未来双师模式抢占线下市场，双师效果已比肩线下面授，验证了我们此前的预判——广证恒生在2018年1月30日发布的《双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计2018年实现规模化效应》中提出：双师用户接受度初步验证，将加速龙头三四线城市下沉，预计2018年将实现规模化效应。长期双师模式料将加速K12行业集中度提升。 ⚫ 从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇： （1）行业集中度进一步提升，证券化进程加快。2018年教培监管政策收紧，进入壁垒增高，短期内行业内企业合规成本增加，加快了行业出清速度，长期利好龙头企业。据我们粗略测算，预计2019年新东方和好未来的市占率将达到6.75%（+1.65pct）。另一方面，K12教培行业证券化进程也加快了步伐。精锐教育、朴新教育、跟谁学、卓越教育、思考乐、新东方在线等也陆续在美股港股上市，海外教育板块集群效应进一步突显。 （2）随着在线K12渗透率进入拐点期，在线教育迎来重要窗口期。据沙利文推算，在线K12教培行业2018年市场规模302亿元，未来五年CAGR 64.8%。其中渗透率从2017年的4.7%大幅提升至2019年的15.7%，迎来拐点期。在线K12直播大班赛道已成为2018-2019年教育市场关注度最高的赛道之一。好未来凭借学而思网校拿下入场券，2019财年预计学而思网校业务占在线K12教育7.84%的市场份额，占在线K12大班课赛道15.67%的市场份额。此外，跟谁学、作业帮、猿辅导、网易有道等明星企业也纷纷加入。我们看好在线直播大班赛道未来的发展前景。其财务模型更加健康，价格有吸引力且便利性强，但也存在营销费用过高等难题。目前其整体的学习体验还比不上线下培训，还在爬坡中，长期需要重点关注教学效果和质量，体现特征是高满班率和续班率。 （3）儿童早教和素质教育受双巨头青睐。2018-2019年至今新东方20起投资，分别有4起儿童早教和3起素质教育；好未来27起投资，分别有4起儿童早教和7起素质教育。除了围绕K12主业布局之外，儿童早教和素质教育成为两家龙头企业青睐的热点，也反映了近年来儿童早教和素质教育具有较大的发展前景。 ⚫ 风险提示：市场扩张不达预期风险、行业竞争加剧风险、政策变化风险 股价走势 相关报告 1.新东方在线（1797.HK）：港股在线教育第一股首发上市-20190328 2.K12教育系列专题：12年20倍股，复盘教培行业鼻祖新东方的成长逻辑-20180210 3. K12教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路-20171108 4.【教育行业深度专题】双师模式抢滩——从鲶鱼到大杀器，决胜2018-20171118 5. 双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计2018年实现规模化效应-20180130 -60%-40%-20%0%20%40%60%TALEDUS&P500 22040814/36139/20190815 14:21 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共20页 教育行业专题报告 目录 前言： ....................................................................................................................................................................... 4 1、新东方与好未来的最新年报对比 ..................................................................................................................... 4 1.1财务情况：新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，好未来加码线上转型逻辑持续验证 .............. 4 1.2业务情况：新东方与好未来双师模式抢占线下市场，加码在线教育 .................................................. 8 2、从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇 ............................................................................................... 12 2.1 K12教培行业集中度将进一步提升，行业证券化进程加快 ................................................................ 12 2.2 好未来的“轻”VS新东方的“重”：K12在线教育迎来重要窗口期 ...................................................... 14 2.3 从新东方和好未来的投资布局看行业发展趋势：儿童早教和素质教育受青睐 ............................... 15 3、风险提示 ........................................................................................................................................................... 17 22040814/36139/20190815 14:21 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共20页 教育行业专题报告 图表目录 图表1 新东方营收增速总体提升 .......................................................................................................................... 4 图表2 好未来营收增速有所放缓 .......................................................................................................................... 4 图表3 新东方K12业务成长为核心业务 .............................................................................................................. 5 图表4 好未来网校业务持续放量增长 .................................................................................................................. 5 图表5 新东方近5个财年销售费用持续优化....................................................................................................... 6 图表6 好未来近5个财年销售费用逐渐增长....................................................................................................... 6 图表7 新东方近5个财年管理费用逐渐上升....................................................................................................... 6 图表8 好未来近5个财年管理费用大幅下降....................................................................................................... 6 图表9 新东方营业利润率、毛利率有所收缩....................................................................................................... 7 图表10好未来营业利润率、毛利率近期逆势上涨 .............................................................................................. 7 图表11 新东方归母净利率近期下滑 ..................................................................................................................... 7 图表12好未来归母净利率近期上涨 ..................................................................................................................... 7 图表13 新东方网点5年扩张进入“千店”期 ......................................................................................................... 8 图表14好未来受政策影响扩张放缓 ..................................................................................................................... 8 图表15 新东方覆盖城市稳步扩张 ...........................................................................................