美国2月CPI数据点评：通胀回落速度连续两个月慢于预期

宏观研究 2024.03.13 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 通胀回落速度连续两个月慢于预期 ——美国2月CPI数据点评 本报告导读： 2月OER和超级核心通胀均出现明显回落，显示1月通胀“噪音”偏大，但基础房租、二手车、机票等超预期上行，带动核心CPI略超市场预期。整体而言我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有改变，但上半年的回落速度比我们此前预期的更慢。 摘要： 2月核心CPI环比0.36%，市场预期0.30%，前值0.39%。整体CPI环比0.44%，市场预期0.40%，前值0.31%。2月核心CPI超预期主因在于二手车价格上涨带动核心商品环比由负转正，以及基础房租 （primary）环比涨幅明显回升。而此前市场关注的业主等价房租 （OER）和超级核心通胀则明显回落，2月OER回落0.12个百分点至0.44%，超级核心通胀（Supercore）回落0.38个百分点至0.47%。 我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”的风险仍然较低，但通胀回落的速度比我们此前预期的更慢。2月份OER和超级核心通胀均明显回落，显示1月OER的上涨更多由季调因 素和统计方式造成，且企业在年初一次性调价行为也不可持续，说明1月通胀数据更多是“噪音”，而非“二次通胀”的“信号”（关于一 月通胀的“噪音”，请参考我们2月25日发布的海外宏观周报《近期海外市场预期的调整》）。但整体而言，上半年通胀回落速度比我们此前预期的更慢，主要是由于新签租约计入CPI的统计速度（一般滞后6个月左右）比预期更慢，以及劳动力市场的强韧性。 分项来看：（1）房租（占比约33%）：回落趋势明确，但速度存在较大不确定性。2月OER明显回落，但基础房租环比涨幅有所扩大。往后看，我们认为无论是从新签租约等领先指标来看，还是从租房空置 率、租房市场供需关系来看，房租回落的方向较为确定，新签租约涨幅甚至比疫情前还要更低。但最大的不确定性在于CPI房租分项的统计滞后性，从新签租约到CPI房租分项一般滞后6个月左右，但从最 近两个通胀数据来看，这一滞后期可能被拉长，造成通胀回落速度比预期更慢。（2）超级核心通胀（占比约25%）：是后续通胀下行的最大阻力，但随着劳动力需求的放缓，预计仍将缓慢下降。2月超级核心通胀明显回落，说明其1月的回升更多是由于季调和企业在年初调 价等“一次性因素”造成，并不可持续。分项来看，2月汽车维修、汽车保险、医疗服务和外出住宿环比涨幅明显回落，但机票环比涨幅明显扩大，娱乐服务和教育通讯涨幅小幅扩大。往后看，随着劳动力需求的逐渐放缓，预计职位空缺率和劳动力市场缺口将逐渐下降，带动工资回落到更加可持续的增速（3.5%=2%通胀预期+1.5%劳动生产 率），从而与2%的通胀目标相匹配。但由于就业整体保持强劲，回落速度可能有所放缓。（3）核心商品（占比约21%）：预计仍将维持通缩。一方面，随着全球供应链的进一步正常化和企业持续的库存去化， 预计核心商品环比仍将维持小幅通缩状态。另一方面，新车生产和库存的正常化、二手车价格的回落，预计也将对核心商品产生通缩压力。 由于上半年通胀回落速度较预期偏缓，叠加经济维持韧性且联储官员表态偏鹰，降息预计进一步回落。对于美债收益率，我们认为当前的上下行风险基本平衡（此前两周我们认为是下行风险大于上行风险）。 风险提示：劳动力市场韧性超预期；通胀粘性超预期。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 CPI近半年内首次转正 2024.03.10 就业差强人意，美债涉险过关 2024.03.09 探索出口的结构性亮点 2024.03.08 政府工作报告的两个统筹和�大亮点 2024.03.05 春节效应“平坦化” 2024.03.02 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图3：房租环比涨幅回落图4：Zillow房租指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：2月超级核心通胀明显回落图6：健康保险环比预计维持0.4%环比增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图7：二手车环比由负转正图8：二手车价格总体呈现下跌趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图9：美国当前库存仍处于过剩状态 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com