2016年9月外汇储备数据点评：估值效应是导致9月份外汇储备减少的主因

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 策略报告 [Table_Main] 宏观经济点评 估值效应是导致9月份外汇储备减少的主因 ——2016年9月外汇储备数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-10-10 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 -15.1 沪深300 -12.8 创业板指 -20.8 中小板综 -14.0 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  估值效应使我国外汇储备减少222亿美元左右，是9月外汇储备减少的主因。  交易因素：人民币对美元贬值预期抬头，季节性用汇需求增加，预计9月银行结售汇逆差将有所扩大。  非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下跌，名义美元指数上涨，两者使我国外汇储备减少222亿美元左右。 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、估值效应使我国外汇储备减少222亿美元左右，是9月外汇储备减少的主因 .................................. - 4 - 二、交易因素：人民币对美元贬值预期增强，季节性用汇需求增加，预计9月银行结售汇逆差将有所扩 大 ................................................................................................................................................................. - 5 - 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下跌，名义美元指数上涨，两者使我国外汇储备减少222 亿美元左右.................................................................................................................................................. - 5 - 3.1价值重估：美国国债价格下跌导致我国外汇储备减少126.1亿美元左右 ..................................... - 5 - 3.2汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少约96.1亿美元 ........................................... - 6 - 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 9月份外汇储备连续第三个月下降 ......................................................................................................... - 4 - 图表2 人民币贬值预期加强 ................................................................................................................................ - 4 - 图表3 2015年1月以来中国持有的美国国债 ................................................................................................... - 6 - 图表4 美国国债价格下降将带动外储重估价值减少 ........................................................................................ - 6 - 图表5 对主要货币的名义美元指数小幅上涨 .................................................................................................... - 6 - 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2016年9月份，中国外汇储备31663.82亿美元，环比减少187.85亿美元，同比减少3477.38亿美元（见图表1）。以SDR计，外汇储备为22684.85亿SDR，环比减少158.65亿SDR。 点评： 一、估值效应使我国外汇储备减少222亿美元左右，是9月外汇储备减少的主因 根据国家外汇管理局资料，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 图表1 9月份外汇储备连续第三个月下降 图表2 人民币贬值预期加强 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 从交易因素看，8月份企业、居民的银行结售汇逆差为95.32亿美元，预计9月份逆差将有所扩大。由于中央银行在外汇市场上的操作数据难以获得，故本文只考虑企业、居民的结售汇差额变动对新增外汇储备的影响。9月19日公布的8月银行结售汇逆差为95.32亿美元，环比收窄221.27亿美元。从人民币兑美元汇率的贬值预期（这里用人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率衡量）与银行结售汇差额的历史数据关系看，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。从图表2可以看出，9月份人民币贬值预期加强。同时，9月份出国留学和旅游等季节性用汇需求增加。因此，我们预计9月银行结售汇逆差将有所扩大。 从非交易因素（即估值效应）看，美国国债价格下跌，名义美元指数（这里用的是“名义美元指数：对主要货币”指标）上涨，两者使我国外汇储备减少222亿 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 美元左右，是外汇储备减少的主因。从价值重估看，2016年1-7月份，中国持有美国国债价值总额平均约为12400.17亿美元（见图表3）。通过估算，我们发现9月份美国1年期以上国债价格环比下跌1.02%，导致外汇储备减少126.13亿美元左右（见图表4）。从计价货币美元汇率波动导致的汇兑损益看，9月名义美元指数（对主要货币）环比上涨0.3%，这将使在非美元资产兑换为美元的过程中，外汇储备减少约96.13亿美元（见图表5）（具体分析见下文）。 下面我们具体从银行结售汇差额和估值效应两个角度分析9月外汇储备微降的原因。 二、交易因素：人民币对美元贬值预期增强，季节性用汇需求增加，预计9月银行结售汇逆差将有所扩大 影响我国企业和居民银行结售汇差额变动的原因，主要是人民币兑美元的升贬值预期变化。通过对人民币兑美元的升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据对比，我们发现人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么9月份两者的差额为1777个点差，环比增加298个点差左右（见图表2），迎来年初以来首次回升，表明近期人民币兑美元汇率的贬值预期有所加强。同时，随着8、9月份出国留学和旅游等季节性用汇需求增加，我们预计9月份银行结售汇逆差将有所扩大。 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下跌，名义美元指数上涨，两者使我国外汇储备减少222亿美元左右 3.1价值重估：美国国债价格下跌导致我国外汇储备减少126.1亿美元左右 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2015年1月份到2016年7月份，中国持有的美国国债月均价值稳定，约为12400亿美元（见图表3）。9月份美国10年期国债到期收益率为1.63%，环比上涨0.07%，1年期以上美国国债最高拍卖均价为98.73美元，环比下跌1.02%（见图表4）。以2015年1月份-2016年7月份中国持有的美国国债月均价值为基准，通过估算，发现美国国债价格下降导致我国外汇储备减少126.1亿美元左右。 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 图表3 2015年1月以来中国持有的美国国债 图表4 美国国债价格下降将带动外储重估价值减少 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 3.2汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少约96.1亿美元 根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。由于我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元将产生的汇兑损益，会对我国外汇储备产生影响。 美元指数用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，即通过计算美元对选定的一揽子货币汇率的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。由于其选定货币中包含了我国外汇储备资产的主要计价货币，即英镑、欧元、日元，因而美元指数的变化将对我国外汇储备形成汇兑损益。 9月名义美元指数（对主要货币）为90.1，环比上涨0.3%（见图表5）。通过估算，我们发现由于美元汇率波动导致我国外汇储备减少96.1亿美元左右，即汇兑损失为96.1亿美元左右。 图表5 对主要货币的名义美元指数小幅上涨 资料来源：WIND，财富证券 宏观经济点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 7 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力