2016年11月外汇储备数据点评：估值效应和央行干预操作共同导致外储减少

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 策略报告 [Table_Main] 宏观经济点评 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 ——2016年11月外汇储备数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-12-08 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 -9.15 沪深300 -6.99 创业板指 -22.08 中小板综 -10.86 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  估值效应和央行在外汇市场的干预操作，是导致11月外汇储备减少的主因。  交易因素：预计耗费外储800亿美元左右，其中，由于11月人民币对美元贬值预期增强，银行结售汇逆差预计将有较大幅度提高，达到300亿美元左右；央行干预外汇市场力度加大，预计达到500亿美元。  非交易因素（即估值效应）：预计减少外汇储备342亿美元左右。一是价值重估：11月美国国债收益率环比上涨0.28%，债券价格下跌，预计导致我国外储减少172亿美元左右，加上国债应计利息收入约90亿美元，共导致外储减少82亿美元左右；二是汇兑损益：11月美元指数环比上涨2.1%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益，预计我国外储减少约260亿美元。  11月贸易顺差446亿美元。  由于当前货币政策的主基调为降杠杆防风险，近期外汇流出预期增强，短期国内流动性将维持紧平衡状态。 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、交易因素：预计耗费外储800亿美元左右，其中，由于11月人民币对美元贬值预期增强，银行结售汇逆差预计将有较大幅度提高，达到300亿美元左右；央行干预外汇市场力度加大，预计达到500亿美元。 ................................................................................ - 4 - 二、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数上涨，两者共计使我国外汇储备减少342亿美元左右 .......................................................................... - 5 - 3.1价值重估：美国国债收益率上涨导致外汇储备减少172亿美元左右，加上应计利息90亿美元，共导致外储减少82亿美元左右 .............................................................. - 5 - 3.2汇兑损益：美元指数上涨造成我国外汇储备减少约260亿美元 ........................... - 6 - 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 11月份外汇储备连续第五个月下降 ....................................................................................................... - 4 - 图表2 人民币贬值预期较强 ................................................................................................................................ - 4 - 图表3 11月份央行干预力度将提高 ................................................................................................................... - 5 - 图表4 2015年以来中国持有的美国国债 ........................................................................................................... - 5 - 图表5 美国国债收益率上涨导致外储重估价值减少 ........................................................................................ - 5 - 图表6 美元指数环比上涨导致汇兑损益 ............................................................................................................ - 5 - 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2016年11月份，中国外汇储备30516亿美元，环比减少691亿美元，同比减少3867亿美元（见图表1）。以SDR计，10月末我国外汇储备为22500亿SDR，较上月减少214.7亿SDR。 点评： 根据国家外汇管理局资料，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 一、交易因素：预计耗费外储800亿美元左右，其中，由于11月人民币对美元贬值预期增强，银行结售汇逆差预计将有较大幅度提高，达到300亿美元左右；央行干预外汇市场力度加大，预计达到500亿美元。 从影响我国企业和居民银行结售汇差额变动的原因看，主要是人民币兑美元的升贬值预期变化。通过对人民币兑美元的升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据对比，我们发现人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么11月份两者的差额为1983个点差，环比扩大380个点差左右（见图表2）。受美元加息预期影响，11月人民币对美元汇率快速贬值，且贬值预期不断强化，但受央行加强外汇管制措施和国内基本面数据向好等因 图表1 11月份外汇储备连续第五个月下降 图表2 人民币贬值预期较强 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 素的影响，我们预计在贬值预期同等的情况下，2016年11月份银行结售汇逆差不会高于2015年下半年时的水平，预计逆差水平在300亿美元左右。 由于中央银行在外汇市场上的操作数据无从得知，所以我们只能大概估计。由于11月人民币对美元贬值压力加大，所以我们预计当月央行干预力度不会低于上月。如果加上反应资本项下资金流出的结售汇逆差，外汇储备损耗量可能在800亿美元左右（见图表3）。 图表3 11月份央行干预力度将提高 图表4 2015年以来中国持有的美国国债 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 二、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数上涨，两者共计使我国外汇储备减少342亿美元左右 3.1价值重估：美国国债收益率上涨导致外汇储备减少172亿美元左右，加上应计利息90亿美元，共导致外储减少82亿美元左右 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2016年1-10月份，中国持有的美国国债月均价值稳定，约为12257亿美元（见图表4）。11月份美国1年期以上国债收益率环比上 图表5 美国国债收益率上涨导致外储重估价值减少 图表6 美元指数环比上涨导致汇兑损益 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 涨约0.28%，以2016年1-10月份中国持有的美国国债月均价值为基准，通过估算，发现美国国债价格下降导致我国外汇储备减少172亿美元左右（见图表5）。 此外，还应加上11月份美国国债的应计利息收入，我们预计90亿美元左右。两项相加，共导致外储减少82亿美元左右。 3.2汇兑损益：美元指数上涨造成我国外汇储备减少约260亿美元 根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。由于我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元将产生的汇兑损益，会对我国外汇储备产生影响。 美元指数用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，即通过计算美元对选定的一揽子货币汇率的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。由于其选定货币中包含了我国外汇储备资产的主要计价货币，即英镑、欧元、日元，因而美元指数的变化将对我国外汇储备形成汇兑损益。 11月美元指数为99.7，环比上涨2.1%（见图表6）。通过估算，我们发现由于美元汇率波动导致我国外汇储备减少260亿美元左右，即汇兑损失为260亿美元左右。 这里需要指出的是，以上分析由于统计数据缺失原因，均为估算数据。 估值效应和央行干预操作共同导致外储减少 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 7 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律