2018年1月外汇储备数据点评：估值效应是外储增加的主因

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 估值效应是外储增加的主因 ——2018年1月外汇储备数据点评 2018年02月07日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -2.43 -3.06 4.95 沪深300 -2.13 -0.09 20.35 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 01068084680 投资要点  1月外汇储备较上月增加215亿美元，连续12个月回升，稳定在3万亿美元以上。造成外储增加的原因有三：一是因企业、居民的银行结售汇行为和央行在外汇市场上操作等引起的交易因素，预计1月外汇储备减少420亿美元左右；二是受汇率、价格等非交易因素变动引起的估值效应，使外汇储备增加约99亿美元；三是预计1月贸易顺差550亿美元左右。其中：  交易因素：预计耗费外储420亿美元左右。其中，1月美元指数延续上月下降趋势，环比下降2.7%，美元兑人民币汇率由12月的6.5908变为6.4293。受制于央行加强外汇管制，加大对地下钱庄等反洗钱的检查力度，以及国内基本面数据稳定，预计银行结售汇将继续保持小幅顺差，顺差规模较上月小幅收窄，在30亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计损耗外储约450亿美元，仍有一定的资本流出压力，但渐趋稳定。从较长时期看，只有国内经济基本面出现实质性好转和房地产价格上涨预期逆转，才有汇率预期的真正稳定。  非交易因素（即估值效应）：预计使外汇储备增加99亿美元左右。一是价值重估，1月美国国债收益率环比提高0.1627%，债券价格下降，预计导致我国外储减少58亿美元左右，加上国债应计利息收入约70亿美元，外储共增加约12亿美元；二是汇兑损益，1月美元指数环比下降2.7%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益，预计使我国外储增加87亿美元左右。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -3%2%7%12%17%22%27%2017-022017-062017-102018-02上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 交易因素：预计耗费外储420亿美元左右。其中，1月美元指数继续下降，人民币对美元升值，但受制于央行外汇管制措施和国内经济基本面稳定，预计银行结售汇会保持小幅的顺差，大概在30亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗450亿美元左右 ....................................................................................................... 3 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数同时下降，两者共计使我国外汇储备增加70亿美元左右 ....................................................................................... 4 2.1 价值重估：美国国债收益率小幅提高，导致外汇储备减少58亿美元左右，加上应计利息收入70亿美元，共导致外储增加约12亿美元左右 ..................................................................... 4 2.2 汇兑损益：美元指数下降导致我国外汇储备增加约87亿美元 .............................................. 5 图表目录 图1：1月份外汇储备连续12个月小幅回升 ................................................................. 4 图2：人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 ................................................ 4 图3：汇率预期稳定将有效减少结售汇逆差.................................................................. 4 图4：1月份央行干预等引起的外储变动 ...................................................................... 4 图5：2015年以来中国持有的美国国债 ........................................................................ 5 图6：美国国债收益率提高导致外储重估价值下降 ....................................................... 5 图7：美国国债收益率上升导致应计利息提高 .............................................................. 5 图8：美元指数环比下降导致外储增加......................................................................... 5 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：2018年1月份，中国外汇储备31615亿美元，较12月末上升215亿美元，较去年同期增加1633亿美元（见图表1）。以SDR计，1月末我国外汇储备为21697亿SDR，较上月减少352亿SDR。 点评： 根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然。” 因此，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 1 交易因素：预计耗费外储420亿美元左右。其中，1月美元指数继续下降，人民币对美元升值，但受制于央行外汇管制措施和国内经济基本面稳定，预计银行结售汇会保持小幅的顺差，大概在30亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗450亿美元左右 从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是人民币兑美元汇率升贬值预期的变化。通过比较人民币兑美元升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，我们发现，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么1月份两者差额为1384个基点，环比收窄227个基点（见图表2）。受1月美元指数继续下降影响，人民币对美元汇率升值幅度较大，贬值预期进一步减弱。美元兑人民币汇率由12月的6.5908降为1月份的6.4293。受制于央行加强外汇管制措施和国内基本面数据稳定，外汇储备连续12个月出现小幅增长，从去年2月到今年1月，环比分别增加69、40、204、240、32、239、108、170、7、101、207、215亿美元（见图表2），跨境资金流出压力明显缓解，外汇储备继续保持平稳态势。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图1：1月份外汇储备连续12个月小幅回升 图2：人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 资料来源：WIND 财富证券 资料来源：WIND 财富证券 在央行加强外汇管制措施的情况下，我们预计1月份银行结售汇将继续维持小幅顺差，在30亿美元左右（见图表3）。 由于中央银行在外汇市场上的操作数据无从得知，所以我们只能大概估计。由于1月人民币对美元出现升值，同时外汇管制措施力度较强，我们预计当月央行干预力度会有所企稳。如果加上反应资本项下资金流出的结售汇逆差，预计交易因素导致外汇储备损耗量可能在420亿美元左右（见图表4）。 图3：汇率预期稳定将有效减少结售汇逆差 图4：1月份央行干预等引起的外储变动 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数同时下降，两者共计使我国外汇储备增加70亿美元左右 2.1 价值重估：美国国债收益率小幅提高，导致外汇储备减少58亿美元左右，加上应计利息收入70亿美元，共导致外储增加约12亿美元左右 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3左右的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2016年1月-2017年11月份，中国持有的美国国债月均约为11609亿美元。2016年初以来，我国减持美国国债迹象明显，但自去年11月以来又开始增持美国国债，8月份达到12005亿美元，11月份降到11766亿美元（见图表5）。1月份美国1年期以上国债收益率环比提高约0.1627%，假设2018年1月份中国持有的美国国债为11800美元，通过估算，发现美国国债价格下降导致我国外汇储备减少58亿美元左右（见图表6）。 此外，还应加上1月份美国国债的应计利息收入，我们预计70亿美元左右（见图表7）。两项相加，共导致外储增加12亿美元左右。 图5：2015年以来中国持有的美国国债 图6：美国国债收益率提高导致外储重估价值下降 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 图7：美国国债收益率上升导致应计利息提高 图8：美元指数环比下降导致外储增加 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券