2017年1月外汇储备数据点评：季节性用汇需求增加是外储减少主因

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 策略报告 [Table_Main] 宏观经济点评 季节性用汇需求增加是外储减少主因 ——2017年1月外汇储备数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2017-02-08 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 1.59 沪深300 1.68 创业板指 -3.72 中小板综 -1.88 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  1月外汇储备减少123亿美元，缩减势头放缓。季节性用汇需求增加导致央行在外汇市场的干预操作，是导致1月外汇储备减少的主因，同时，估值效应也对外储流失的减缓起到重要的正向作用。  交易因素：预计耗费外储800亿美元左右。其中，1月美元指数下降导致人民币对美元贬值预期减弱，同时央行加强外汇管制措施，预计银行结售汇逆差不会扩大，大概在400亿美元左右；央行为满足季节性用汇需求，预计损耗外储400亿美元左右。  非交易因素（即估值效应）：预计使外汇储备增加210亿美元左右。一是价值重估，1月美国国债收益率环比下降0.05%，债券价格上涨，预计导致我国外储增加25亿美元左右，加上国债应计利息收入约83亿美元，共导致外储增加约110亿美元；二是汇兑损益，1月美元指数环比下降0.8%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益，预计我国外储增加96亿美元。  预计1月贸易顺差420亿美元左右。  当前货币政策的主基调是降杠杆，以防金融风险的扩散，短期国内流动性将维持紧平衡状态，同时外汇管制措施会依旧严厉。 季节性用汇需求增加是外储减少主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、交易因素：预计耗费外储800亿美元左右。其中，1月美元指数下降导致人民币对美元贬值预期减弱，同时央行加强外汇管制措施，预计银行结售汇逆差不会扩大，大概在400亿美元左右；央行为满足季节性用汇需求，预计损耗外储400亿美元左右。 ............................................. - 4 - 二、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格上涨和名义美元指数下降，两者共计使我国外汇储备增加210亿美元左右 ....................................................................... - 5 - 2.1价值重估：美国国债收益率下降导致外汇储备增加25亿美元左右，加上应计利息收入83亿美元，共导致外储增加约110亿美元左右 ......................................................... - 5 - 2.2汇兑损益：美元指数下降造成我国外汇储备增加约100亿美元 ........................... - 6 - 季节性用汇需求增加是外储减少主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 1月份外汇储备连续第七个月下降 ......................................................................................................... - 5 - 图表2 人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 ................................................................................ - 5 - 图表3 央行外汇管制将有效减少结售汇逆差 .................................................................................................... - 5 - 图表4 1月份央行满足季节性用汇需求 ............................................................................................................. - 5 - 图表5 2015年以来中国持有的美国国债 ........................................................................................................... - 6 - 图表6 美国国债收益率下降导致外储重估价值增加 ........................................................................................ - 6 - 图表7 美国国债收益率下降导致应计利息减缓 ................................................................................................ - 6 - 图表8 美元指数环比下降导致外储增加 ............................................................................................................ - 6 - 季节性用汇需求增加是外储减少主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2017年1月份，中国外汇储备29982亿美元，环比减少123亿美元，同比减少2327亿美元（见图表1）。以SDR计，12月末我国外汇储备为22065亿SDR，较上月减少329亿SDR。 点评： 根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：‚（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然。‛ 因此，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 一、交易因素：预计耗费外储800亿美元左右。其中，1月美元指数下降导致人民币对美元贬值预期减弱，同时央行加强外汇管制措施，预计银行结售汇逆差不会扩大，大概在400亿美元左右；央行为满足季节性用汇需求，预计损耗外储400亿美元左右。 从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是人民币兑美元汇率升贬值预期的变化。通过比较人民币兑美元升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，我们发现，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以‚人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率‛来衡量人民币的升贬值预期变化，那么1月份两者差额为2774个点差，环比缩小21个点差（见图表2）。受1月美元指数高位下降影响，人民币对美元汇率贬值预期随之弱化。同时，央行加强外汇管制措施和国内基本面数据向好，1月外汇储备减少并没有呈扩大趋势，反而从去年12月的411亿美元缩减到本月的123美元（见图表2），外汇储备缩减势头有所趋缓。 季节性用汇需求增加是外储减少主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 图表1 1月份外汇储备连续第七个月下降 图表2 人民币贬值预期减弱和外汇管制使外储缩减放缓 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 在央行加强外汇管制措施的情况下，我们预计1月份银行结售汇逆差会低于2016年12月水平，估计在400亿美元左右（见图表3）。 由于中央银行在外汇市场上的操作数据无从得知，所以我们只能大概估计。由于1月人民币对美元贬值压力有所缓解，同时外汇管制措施力度加强，我们预计当月央行干预力度会有所降低。但由于1月适逢农历春节，居民境外旅游、消费等活动增多，企业偿债和结算等财务操作也会增加，带来相应用汇需求，央行必须向市场提供外汇资金以调节外汇供需平衡。因此，如果加上反应资本项下资金流出的结售汇逆差，预计交易因素导致外汇储备损耗量可能在800亿美元左右（见图表4）。 图表3 央行外汇管制将有效减少结售汇逆差 图表4 1月份央行满足季节性用汇需求 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 二、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格上涨和名义美元指数下降，两者共计使我国外汇储备增加210亿美元左右 2.1价值重估：美国国债收益率下降导致外汇储备增加25亿美元左右，加上应计利息收入83亿美元，共导致外储增加约110亿美元左右 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3的现状，我们分析美国国债 季节性用汇需求增加是外储减少主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 价格变动对我国外储价值的影响。2016年1-11月份，中国持有的美国国债月均价值稳定，约为11989亿美元（见图表5）。1月份美国1年期以上国债收益率环比下降 图表5 2015年以来中国持有的美国国债 图表6 美国国债收益率下降导致外储重估价值增加 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 约0.049%，以2016年1-11月份中国持有的美国国债月均价值为基准，通过估算，发现美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加25亿美元左右（见图表6）。 此外，还应加上1月份美国国债的应计利息收入，我们预计83亿美元左右（见图表7）。两项相加，共导致外储增加110亿美元左右。 2.2汇兑损益：美元指数下降造成我国外汇储备增加约100亿美元 根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。由于我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元将产生的汇兑损益，会对我国外汇储备产生影响。 图表7 美国国债收