此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 策略报告 [Table_Main] 宏观经济点评 估值效应是导致外汇储备微降的主因 ——2016年7月外汇储备数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-08-08 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 -15.8 沪深300 -14.1 创业板指 -21.8 中小板综 -15.7 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  汇率和价格等非交易因素（即估值效应）导致外汇储备减少44亿美元左右，是7月外汇储备减少的主因。  从交易因素看，人民币对美元的贬值预期进一步企稳，有望促进7月银行结售汇逆差继续收窄，有利于我国外汇储备的稳定。  从非交易因素（即估值效应）看，美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加163.1亿美元左右；名义美元指数（广义）上涨造成我国外汇储备减少206.9亿美元左右。两者共计影响外汇储备减少44亿美元左右，能解释7月外储减少41亿美元的大部分原因。 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、汇率和价格等非交易因素（即估值效应）导致外汇储备减少44亿美元左右，是7月外汇储备减少的主因 ................................................................................ - 4 - 二、交易因素：人民币对美元的贬值预期进一步企稳，有望促进7月银行结售汇逆差继续收窄，有利于我国外汇储备的稳定 ................................................................... - 5 - 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数的上涨，使我国外汇储备减少44亿美元左右 ................................................................................ - 5 - 3.1价值重估：美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加163.1亿美元左右 ........... - 5 - 3.2 汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少206.9亿美元 ............... - 6 - 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 7月份外汇储备微降 ................................................................................................................................. - 4 - 图表2 人民币贬值预期企稳有望促进结售汇逆差收窄 .................................................................................... - 4 - 图表3 2015年1月以来中国持有的美国国债 ................................................................................................... - 6 - 图表4 美国国债价格上涨将带动外储重估价值增加 ........................................................................................ - 6 - 图表5 7月欧元区等10年期国债收益率下降 ................................................................................................... - 6 - 图表6 广义的名义美元指数小幅上涨 ................................................................................................................ - 6 - 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2016年7月份，中国外汇储备32010.57亿美元，环比减少41.05亿美元，同比减少4502.53亿美元（见图表1）。以SDR计，外汇储备为22973.31亿SDR，环比增加60.38亿SDR。 点评： 一、汇率和价格等非交易因素（即估值效应）导致外汇储备减少44亿美元左右，是7月外汇储备减少的主因 根据国家外汇管理局资料，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业和居民的结售汇、银行自身结售汇以及中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 图表1 7月份外汇储备微降 图表2 人民币贬值预期企稳有望促进结售汇逆差收窄 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 从交易行为看，企业、居民的银行结售汇差额预计7月份会继续收窄，从而有利于7月份外汇储备企稳。由于中央银行在外汇市场上的操作数据难以获得，故本文只考虑企业、居民的结售汇差额变动对新增外汇储备的影响。7月21日公布的6月银行结售汇逆差为128.43亿美元，环比仅扩大3.34亿美元。从人民币兑美元汇率的贬值预期（这里用人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率衡量）与银行结售汇差额的历史数据关系看，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。从图表2可以看出，7月份人民币贬值预期进一步企稳回落，估计7月份银行结售汇有望继续收窄，从而导致7月份外汇储备保持稳定。 从非交易因素（即估值效应）看，美国国债价格和名义美元指数（这里用的是 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - “名义美元指数：广义”指标）上涨，使我国外汇储备减少44亿美元左右。从价值重估看，2015年1月份到2016年5月份，中国持有美国国债价值总额平均约为12537.06亿元（见图表3）。通过估算，我们发现7月份美国1年期以上国债价格环比上涨1.3%，导致外汇储备增加163.1亿美元左右（见图表4）。从计价货币美元汇率波动导致的汇兑损益看，7月名义美元指数（广义）环比上涨0.65%，这将使非美元资产兑换为美元的过程中，外汇储备减少约206.9亿美元（见图表6）（具体分析见下文）。 下面我们具体从银行结售汇差额和估值效应两个角度分析7月外汇储备微降的原因。 二、交易因素：人民币对美元的贬值预期进一步企稳，有望促进7月银行结售汇逆差继续收窄，有利于我国外汇储备的稳定 影响我国企业、居民的银行结售汇差额变动的原因，主要是人民币兑美元的升贬值预期变化。通过对人民币兑美元的升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据对比，我们发现人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么7月份两者的差额为1577个点差，环比下降26个点差左右（见图表2），连续五个月稳定回落，表明人民币兑美元的贬值预期进一步企稳。由此我们可以预判，7月份银行结售汇逆差有望继续收窄，从而有利于本月外汇储备维稳。 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数的上涨，使我国外汇储备减少44亿美元左右 3.1价值重估：美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加163.1亿美元左右 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2015年1月份到2016年5月份，中国持有的美国国债月均价值稳定，约为12537.06亿美元（见图表3）。7月份美国10年期国债到期收益率为1.5%，环比下降8.52%，1年期以上美国国债最高拍卖均价为100.95美元，环比上涨1.3%（见图表4）。以2015年1月份-2016年5月份中国持有的美国国债月均价值为基准，通过估算，发现美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加163.1亿美元左右。 另外，欧元、日本和英国国债收益率下降或国债价格上涨也有利于我国外汇储备增加。7月份欧元区、日本和英国的10年期国债收益率分别为-0.1%、-0.25%和0.96%，环比下降0.14%、0.09%和0.35%（见图表5），从而将导致欧元、日本和英 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 国10年期国债价格上涨，最终有利于我国外汇储备的增加。 图表3 2015年1月以来中国持有的美国国债 图表4 美国国债价格上涨将带动外储重估价值增加 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 3.2 汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少206.9亿美元左右 根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。由于我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元将产生汇兑损益，会对我国外汇储备产生影响。 美元指数用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，即通过计算美元对选定的一揽子货币汇率的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。由于其选定货币中包含了我国外汇储备资产的主要计价货币，即英镑、欧元、日元，因而美元指数的变化将对我国外汇储备形成汇兑损益。 7月名义美元指数（广义）为121.93，环比上涨0.65%（见图表6）。通过估算，我们发现由于美元汇率波动导致我国外汇储备减少206.9亿美元左右，即汇兑损失为206.9亿美元左右。 图表5 7月欧元区等10年期国债收益率下降 图表6 广义的名义美元指数小幅上涨 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 估值效应是导致外汇储备微降的主因 此报告仅供内部客户参考