2016年10月外汇储备数据点评：估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 策略报告 [Table_Main] 宏观经济点评 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 ——2016年10月外汇储备数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-11-08 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  估值效应使我国外汇储备减少615亿美元左右，是10月外汇储备减少的主因。  交易因素：人民币对美元贬值预期较强，预计10月银行结售汇逆差仍将处于高位，估计为300亿美元左右。  非交易因素（即估值效应）：美国国债价格上涨使我国外汇储备增加25亿美元左右，对主要货币的名义美元指数大幅上涨2.0%，估计导致外汇储备减少640亿美元左右，两者共计使我国外汇储备减少615亿美元左右。 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、估值效应使我国外汇储备减少615亿美元左右，是10月外汇储备减少的主因 .............. - 4 - 二、交易因素：人民币对美元贬值预期较强，预计10月银行结售汇逆差仍将处于高位水平 ...... - 5 - 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数上涨，两者共计使我国外汇储备减少615亿美元左右 .......................................................................... - 5 - 3.1价值重估：美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加25亿美元左右 ...................... - 5 - 3.2汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少约640亿美元 ....................... - 6 - 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 10月份外汇储备连续第四个月下降 ....................................................................................................... - 4 - 图表2 人民币贬值预期较强 ................................................................................................................................ - 4 - 图表3 2015年以来中国持有的美国国债 ........................................................................................................... - 6 - 图表4 美国国债价格上涨导致外储重估价值增加 ............................................................................................ - 6 - 图表5 名义美元指数（对主要货币）大幅上涨 ................................................................................................ - 6 - 图表6 名义美元指数（广义）涨幅较大 ............................................................................................................ - 6 - 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：2016年10月份，中国外汇储备31206.6亿美元，环比减少457.3亿美元，同比减少4048.5亿美元（见图表1）。以SDR计，10月末我国外汇储备为22714.69亿SDR，较上月增加29.8亿SDR。 点评： 一、估值效应使我国外汇储备减少615亿美元左右，是10月外汇储备减少的主因 根据国家外汇管理局资料，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 图表1 10月份外汇储备连续第四个月下降 图表2 人民币贬值预期较强 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 从交易因素看，9月份企业、居民的银行结售汇逆差为284.4亿美元，较上月增加189.1亿美元，预计10月份逆差仍将保持在高位水平。由于中央银行在外汇市场上的操作数据无法得知，故本文只考虑企业、居民的结售汇差额变动对新增外汇储备的影响。由于10月结售汇数据还没有公布，所以无法测算本月结售汇逆差对外汇储备变动的影响。但从人民币兑美元汇率的贬值预期（这里用人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率衡量）与银行结售汇差额的历史关系看，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大（见图表2）。从图表2可以看出，10月份人民币贬值预期仍然较强，意味着本月结售汇逆差仍将在高位水平，预计300亿元左右。 从非交易因素（即估值效应）看，美国国债价格和名义美元指数（这里分别用 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - “名义美元指数：对主要货币”和“名义美元指数：广义”指标）上涨，两者共计使我国外汇储备减少615亿美元左右（用“名义美元指数：广义”指标计算则为275亿美元），是外汇储备减少的主因。 从价值重估看，2016年1-8月份，中国持有美国国债价值总额平均约为12333亿美元（见图表3）。通过估算，我们发现10月份美国1年期以上国债价格环比上涨0.2%，导致外汇储备增加25亿美元左右（见图表4）。 从计价货币美元汇率波动导致的汇兑损益看，如果分别用对主要货币的名义美元指数和广义名义美元指数来衡量汇率，那么两指数10月环比分别上涨2.0%和0.93%，这将使在非美元资产兑换为美元的过程中，外汇储备分别减少约640亿美元和295亿美元（见图表5和6）（具体分析见下文）。 下面我们具体从银行结售汇差额和估值效应两个角度分析10月外汇储备微降的原因。 二、交易因素：人民币对美元贬值预期较强，预计10月银行结售汇逆差仍将处于高位水平 影响我国企业和居民银行结售汇差额变动的原因，主要是人民币兑美元的升贬值预期变化。通过对人民币兑美元的升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据对比，我们发现人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“人民币兑美元无本金交割远期外汇交易NDF-人民币兑美元即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，那么10月份两者的差额为1603个点差，环比收窄174个点差左右（见图表2）。受美元加息预期影响，10月人民币对美元汇率贬值幅度较大，贬值预期强化，但受央行加强外汇管制措施、10月交易日减少和国内基本面数据向好等因素的影响，10月人民币汇率贬值预期波动不大，我们预计10月份银行结售汇逆差不会比9月显著扩大，将保持相对稳定，预计300亿美元左右。 三、非交易因素（即估值效应）：美国国债价格和名义美元指数上涨，两者共计使我国外汇储备减少615亿美元左右 3.1价值重估：美国国债价格上涨导致我国外汇储备增加25亿美元左右 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2015年1月份到2016年8月份，中国持有的美国国债月均价值稳定，约为12333亿美元（见图表3）。1年期以上美国国债最高拍卖均价为98.9美元，环比上涨0.2%（见图表4）。以2015年1月份-2016年7月份中国持有的美国国债月均价值为基准，通过估算，发现美国国债价格下降导致我国外 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 汇储备增加25亿美元左右。 图表3 2015年以来中国持有的美国国债 图表4 美国国债价格上涨导致外储重估价值增加 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 3.2汇兑损益：名义美元指数上涨造成我国外汇储备减少约640亿美元 根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。由于我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元将产生的汇兑损益，会对我国外汇储备产生影响。 美元指数用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，即通过计算美元对选定的一揽子货币汇率的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。由于其选定货币中包含了我国外汇储备资产的主要计价货币，即英镑、欧元、日元，因而美元指数的变化将对我国外汇储备形成汇兑损益。 10月名义美元指数（对主要货币）为91.9，环比上涨2.0%（见图表5）。通过估算，我们发现由于美元汇率波动导致我国外汇储备减少640亿美元左右，即汇兑损失为640亿美元左右。 这里需要指出的是，以上分析由于统计数据缺失原因，均为估算数据。 图表5 名义美元指数（对主要货币）大幅上涨 图表6 名义美元指数（广义）涨幅较大 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 估值效应是导致10月份外汇储备减少的主因 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 7 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘