荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2024年04月29日 华鲁恒升（600426.SH） 荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长 事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，公告一季度实现营收79.78亿元，同比+31.8%，环比+0.81%；实现归母净利润10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%；毛利率/净利率分别21.89%/14.25%，同比分别+1.71pct/+1.36pct，环比分别+4.12pct/+5.44pct。 荆州基地产能释放，收入体量迈上新阶。荆州一期项目总投资达115亿元，建成投产后能直接带动公司收入体量迈上新台阶。根据公司公告，一季度公司德州本部、荆州基地主要产品均已实现了满负荷生产。其中，肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售106/14/37万吨，同比分别+32/+2/+22万吨，三类核心产品单季度销量均创历史新高。展望全年，公司在2023年度业绩说明会中提及将力争2024年实现营业收入增长25%，即全年收入体量达340亿元以上，一季度营收已完成该目标值的23.4%，季度表现与全年收入目标基本相匹配。 成本端修复，利润环比显著增长。一季度，公司收入环比基本持平，且期间费用环比仅小幅增加0.06亿元，我们认为利润端改善主要系成本下降，尤其是煤价改善所致。年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤（Q5500）为例，2023年Q4其均价达到847元/吨，但2024年Q1均价已降低至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。 产品价差存在增厚空间。截止4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸的7年期价格分位数分别为64%/12%/40%，较三月底分别+7%/+4%/+0%，各自有不同程度改善。其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有52万吨中间体尿素产能待投，后续将继续贡献增量；醋酸产品的市场价格也有明显改善，四月中旬以来市场价格持续稳定在3000元以上，公司单吨出厂报价也从3月末的3200元提升至3350元，三大产品稳中向好。其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化，截止4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC的七年期价格分位数分别为63%/41%/61%/46%/5%，较3月底分别-6%/+7%/+1%/ +2%/+2%，景气程度有所分化。一季度，公司新材料产品贡献了近半收入，后续还将有PA66、草酸、BDO等新产品投入市场，下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。 盈利预测：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性，维持公司2024-2026年归母净利润预测值为48.0/55.3/61.4亿元，对应PE分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,245 27,260 34,893 38,591 42,450 增长率yoy（%） 13.1 -9.9 28.0 10.6 10.0 归母净利润（百万元） 6,289 3,576 4,803 5,529 6,139 增长率yoy（%） -13.5 -43.1 34.3 15.1 11.0 EPS最新摊薄（元/股） 2.96 1.68 2.26 2.60 2.89 净资产收益率（%） 22.5 11.9 14.2 14.5 14.4 P/E（倍） 9.6 16.9 12.6 10.9 9.8 P/B（倍） 2.2 2.1 1.9 1.6 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化学原料 前次评级 买入 4月26日收盘价(元) 28.40 总市值(百万元) 60,302.29 总股本(百万股) 2,123.32 其中自由流通股(%) 99.63 30日日均成交量(百万股) 19.32 股价走势 作者 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 相关研究 1、《华鲁恒升（600426.SH）：荆州基地投产贡献增量，全年业绩阶段性承压》2024-04-01 2、《华鲁恒升（600426.SH）：Q1业绩符合预期，煤化工龙头周期底部韧性强》2023-04-26 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-042023-082023-122024-04华鲁恒升沪深300 2024年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8581 7923 6939 9966 12255 营业收入 30245 27260 34893 38591 42450 现金 1849 2041 0 3536 4743 营业成本 21491 21576 27286 30178 33196 应收票据及应收账款 39 73 70 88 86 营业税金及附加 217 190 436 482 531 其他应收款 0 2 1 2 1 营业费用 52 60 54 60 66 预付账款 805 492 1168 668 1352 管理费用 262 336 287 317 349 存货 1173 1493 1879 1850 2252 研发费用 611 578 733 810 891 其他流动资产 4715 3821 3821 3821 3821 财务费用 59 68 263 203 71 非流动资产 26424 36129 40783 41406 41660 资产减值损失 -27 -33 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 34 10 25 44 33 固定资产 15591 28941 33131 33768 34108 公允价值变动收益 1 -6 -3 2 -2 无形资产 1737 1947 2157 2338 2527 投资净收益 38 8 20 25 30 其他非流动资产 9096 5241 5494 5299 5025 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 35005 44051 47722 51372 53915 营业利润 7604 4428 5876 6610 7407 流动负债 3571 5788 6951 7896 7336 营业外收入 28 8 14 10 14 短期借款 0 200 669 200 200 营业外支出 221 156 120 90 120 应付票据及应付账款 1624 3807 3062 4535 3821 利润总额 7411 4281 5770 6530 7301 其他流动负债 1946 1781 3221 3161 3315 所得税 1123 658 952 980 1132 非流动负债 3514 7826 6789 5271 3704 净利润 6288 3622 4818 5551 6169 长期借款 3257 7348 6312 4793 3227 少数股东损益 -2 47 15 22 30 其他非流动负债 258 478 478 478 478 归属母公司净利润 6289 3576 4803 5529 6139 负债合计 7085 13614 13741 13167 11040 EBITDA 9344 6769 8745 9885 10841 少数股东权益 998 1547 1562 1583 1614 EPS（元） 2.96 1.68 2.26 2.60 2.89 股本 2123 2123 2123 2123 2123 资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 主要财务比率 留存收益 22704 24581 28038 32005 36332 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 26923 28891 32420 36622 41261 成长能力 负债和股东权益 35005 44051 47722 51372 53915 营业收入(%) 13.1 -9.9 28.0 10.6 10.0 营业利润(%) -10.8 -41.8 32.7 12.5 12.1 归属于母公司净利润(%) -13.5 -43.1 34.3 15.1 11.0 获利能力 毛利率(%) 28.9 20.9 21.8 21.8 21.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 20.8 13.1 13.8 14.3 14.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 22.5 11.9 14.2 14.5 14.4 经营活动现金流 6999 4715 6159 10832 8083 ROIC(%) 20.9 10.9 12.2 13.1 13.4 净利润 6288 3622 4818 5551 6169 偿债能力 折旧摊销 1774 2053 2754 3198 3520 资产负债率(%) 20.2 30.9 28.8 25.6 20.5 财务费用 59 68 263 203 71 净负债比率(%) 6.8 19.1 25.3 8.1 0.7 投资损失 -38 -8 -20 -25 -30 流动比率 2.4 1.4 1.0 1.3 1.7 营运资金变动 -1347 -841 -1659 1907 -1648 速动比率 0.9 0.4 0.0 0.5 0.7 其他经营现金流 265 -179 3 -2 2 营运能力 投资活动现金流 -7292 -7280 -7391 -3794 -3746 总资产周转率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 资本支出 6970 8711 4654 623 254 应收账款周转率 525.9 488.1 488.1 488.1 488.1 长期投资 -400 1400 0 0 0 应付账款周转率 11.3 7.9 7.9 7.9 7.9 其他投资现金流 -722 2831 -2737 -3171 -3492 每股指标（元） 筹资活动现金流 276 2658 -1277 -3034 -3131 每股收益(最新摊薄) 2.96 1.68 2.26 2.60 2.89 短期借款 -10 200 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.30 2.22 2.90 5.10 3.81 长期借款 1551 4092 -1037 -1519 -1566 每股净资产(最新摊薄) 12.68 13.61 15.27 17.25 19.43 普通股增加 11 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 252 67 0 0 0 P/E 9.6 16.9 12.6 10.9 9.8 其他筹资现金流 -1528 -1701 -241 -1515 -1564 P/B 2.2 2.1 1.9 1.6 1.5 现金净增加额 -13 101 -2510 4004 1207 EV/E