23年圆满收官，24Q1延续高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月27日 证券研究报告•23年报及24年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 186.42元 泸州老窖（000568） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 23年圆满收官，24Q1延续高增 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通A股(亿股) 14.67 52周内股价区间(元) 144.21-244.97 总市值(亿元) 2,744.08 总资产(亿元) 686.26 每股净资产(元) 31.41 相关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：23Q3业绩再超预期，成长性与确定性俱佳 (2023-11-01) 2. 泸州老窖（000568）：23Q2业绩超预期，强劲增长势能延续 (2023-08-31) 3. 泸州老窖（000568）：22年圆满收官，23年再攀高峰 (2023-05-04) [Table_Summary]  事件：公司2023年实现收入302.3亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5亿元，同比+27.8%；其中23单Q4实现收入82.9亿元，同比+9.1%，归母净利润26.8亿元，同比+24.8%。此外，公司拟每10股派发现金红利54.0元（含税）。24Q1实现收入91.9亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7亿元，同比+23.2%，24Q1业绩符合市场预期。  国窖、特曲稳健增长，2023年圆满收官。1、2023年外部需求缓慢复苏的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，国窖、特曲60版、头曲等单品实现较快增长，23年收入同比+20.3%，超额达成年初制定的收入增长15%的目标；24Q1收入增速20.7%，顺利实现开门红，增长韧性持续验证。2、分产品，23年中高档酒实现收入268.4亿元，同比+21.3%，预计高端国窖实现稳健增长，特曲60版表现亮眼；其他酒类实现收入32.4亿元，同比+22.9%，主要系头曲、黑盖高速增长。3、分渠道，23年传统渠道、新兴渠道分别实现收入286.6亿元（+23.0%）、14.2亿元（-3.0%）；此外，23年境内经销商1710家，境内单商体量同比+19.9%至1758万元，大商优商占比稳步增加。  盈利能力稳步提升，现金流表现优异。1、23年公司毛利率同比提升1.7个百分点至88.3%，主要得益于吨价大幅提升。费用率方面，23年销售费用率同比下降0.6个百分点至13.1%，管理费用率下降0.9个百分点至3.8%，整体费用率下降1.6个百分点至16.4%；全年净利率提升2.5个百分点至44.0%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升0.3个百分点至88.4%。费用率方面，24Q1销售费用率下降1.2个百分点，其中管理费用率下降0.8个百分点，净利率提升0.9个百分点至49.8%。3、24Q1销售收现106.4亿元，同比+32.3%；截止24Q1末合同负债25.3亿元，同比+46.9%，现金流表现优异。  顺利实现开门红，竞争优势持续增强。1、2024年公司制定了总收入增长不低于15%的增长目标，24Q1收入端同比增长20.7%，实现高质量开门红，为全年完成目标奠定良好开局。2、在白酒行业处在弱周期的背景下，公司管理层主动作为，23年推出“五码合一”系统，并通过“春雷行动”、“秋收行动”、“百城计划”等重点工程，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。3、在优秀管理层带领下，公司正形成系统性、体系化的综合竞争优势，兼具成长性和确定性，长线发展后劲十足。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为11.20元、13.61元、16.29元，对应PE分别为17倍、14倍、11倍。国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 302.33 363.53 432.22 508.24 增长率 20.34% 20.24% 18.90% 17.59% 归属母公司净利润（亿元） 132.46 164.91 200.28 239.73 增长率 27.79% 24.50% 21.45% 19.70% 每股收益EPS（元） 9.00 11.20 13.61 16.29 净资产收益率ROE 32.00% 32.19% 31.77% 31.12% PE 21 17 14 11 PB 6.61 5.34 4.34 3.55 数据来源：Wind，西南证券 -35%-26%-17%-9%0%9%23/423/623/823/1023/1224/224/4泸州老窖 沪深300 泸州老窖（000568）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）高端国窖作为三大高端白酒之一，有望持续受益于经济发展，实现稳健增长；预计2024-2026年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）销量增速分别为16.0%、15.0%、14.0%，吨单价分别提升4.0%、4.0%、4.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计2024-2026年其他酒类销量增速分别为14.0%、10.0%、6.0%，吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 3）考虑到市场竞争加剧的风险，保守预计2024-2026年销售费用率保持13.0%不变；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为3.5%、3.3%、3.1%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 302.3 363.5 432.2 508.2 增速 20.3% 20.2% 18.9% 17.6% 营业成本（亿元） 35.4 41.6 47.9 54.2 毛利率 88.3% 88.5% 88.9% 89.3% 中高档酒 （国窖、特曲、窖龄） 销量（吨） 37584 43597 50137 57156 YOY 1.2% 16.0% 15.0% 14.0% 吨单价（万元/吨） 71.4 74.3 77.2 80.3 YOY 19.8% 4.0% 4.0% 4.0% 收入（亿元） 268.4 323.8 387.3 459.2 YOY 21.3% 20.6% 19.6% 18.6% 成本（亿元） 20.8 24.6 28.8 33.5 吨成本（万元/吨） 5.5 5.6 5.7 5.9 YOY 3.5% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 92.3% 92.4% 92.6% 92.7% 其他酒类 （头曲、黑盖） 销量（吨） 58694 66911 73603 78019 YOY 19.6% 14.0% 10.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 5.5 5.7 5.8 6.0 YOY 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 32.4 38.0 43.0 47.0 YOY 22.9% 17.4% 13.3% 9.2% 成本（亿元） 14.1 16.4 18.4 19.9 吨成本（万元/吨） 2.4 2.4 2.5 2.5 YOY -4.54% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 56.5% 56.9% 57.3% 57.7% 泸州老窖（000568）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他业务 收入（亿元） 1.6 1.7 1.9 2.1 YOY -56.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本（亿元） 0.5 0.7 0.8 0.8 毛利率 66.3% 60.0% 60.0% 60.0% 数据来源：西南证券。 泸州老窖（000568）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 302.33 363.53 432.22 508.24 净利润 132.89 165.44 200.92 240.50 营业成本 35.37 41.63 47.94 54.20 折旧与摊销 6.68 8.45 9.21 9.87 营业税金及附加 41.33 50.13 59.43 69.95 财务费用 -3.71 -7.68 -12.44 -17.62 销售费用 39.74 47.26 56.19 66.07 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 11.39 12.72 14.26 15.76 经营营运资本变动 -38.37 57.90 14.53 28.44 财务费用 -3.71 -7.68 -12.44 -17.62 其他 9.00 -1.44 -1.63 -1.54 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 106.48 222.67 210.60 259.64 投资收益 0.85 1.19 1.19 1.19 资本支出 -12.16 -15.50 -15.80 -11.00 公允价值变动损益 0.63 0.25 0.44 0.35 其他 -0.52 1.44 1.63 1.54 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12.68 -14.06 -14.17 -9.46 营业利润 178.42 220.91 268.46 321.42 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.36 -0.03 -0.03 -0.03 长期借款 68.21 0.00 0.00 0.00 利润总额 178.06 220.88 268.43 321.39 股权融资 3.85 0.00 0.00 0.00 所得税 45.17 55.44 67.51 80.89 支付股利 0.00 -66.23 -82.46 -100.14 净利润 132.89 165.44 200.92 240.50 其他 -84.25 6.26 12.44 17.62 少数股东损益 0.42 0.53 0.64 0.76 筹资活动现金流净额 -12.18 -59.97 -70.02 -82.52 归属母公司股东净利润 132.46 164.91 200.28 239.73 现金流量净额 8