23年靓丽收官，24Q1如期高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证券研究报告•23年报及24年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 252.29元 山西汾酒（600809） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 23年靓丽收官，24Q1如期高增 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通A股(亿股) 12.20 52周内股价区间(元) 185.07-262.82 总市值(亿元) 3,077.85 总资产(亿元) 504.31 每股净资产(元) 27.95 相关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：业绩符合预期，增长势能延续 (2023-10-27) 2. 山西汾酒（600809）：业绩表现亮眼，增长势能延续 (2023-08-26) 3. 山西汾酒（600809）：23Q2业绩超预期，经营情况稳中向好 (2023-07-26) 4. 山西汾酒（600809）：产品结构持续升级，省外市场增速亮眼 (2023-04-29) [Table_Summary]  事件：公司2023年实现收入319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%；其中23单Q4实现收入51.8亿元，同比+27.4%，归母净利润10.1亿元，同比+1.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利43.7元（含税）。24Q1实现收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+29.9%，24Q1收入端符合预期，利润端略超市场预期。  产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收232.0亿元（+22.6%）、85.4亿元（+20.2%）；其中青花系列实现收入146亿元左右，增速继续领跑，占比提升至46%左右，青花高增驱动产品结构持续优化。2、分区域看，省内、省外分别实现营收120.8亿元（+20.4%）、196.6亿元（+22.8%），其中长江以南核心市场同比增长30%以上，长三角、珠三角高地市场开拓顺畅，10亿元级市场数量持续增加，省外市场呈现多点开花局面。3、公司积极备战春节旺季，青花20、青25实现高速增长，巴拿马和老白汾受益于宴席市场，24Q1结构升级趋势延续，24Q1利润端增速超市场预期，实现高质量开门红。  盈利能力稳步提升，现金流表现优异。1、2023年公司毛利率同比基本持平，产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化，23年公司费用率下降3.6个百分点至9.6%，其中销售费用率下降2.9个百分点，管理费用率下降0.9个百分点；全年净利率提升1.6个百分点至32.8%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升1.9个百分点至77.5%，主要系青花占比提升。费用率方面，24Q1销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.1个百分点，净利率提升2.7个百分点至40.9%。3、24Q1销售收现142.0亿元，同比+44.7%，一季度末合同负债55.9亿元，同比+34.0%，现金流表现优异。  高端化与全国化并进，兼具确定性和成长性。1、产品端，公司青20、青花25表现强势，复兴版消费者培育扎实推进；以玻汾为抓手扩大清香消费群体，强化老白汾等腰部产品。2、渠道端，公司深化渠道体系改革，新一代青花20焕新上市，“五码合一”扫码系统正导入渠道之中，“汾享礼遇”体系布局之中，更好地实现终端绑定，深化消费者培育。3、青花和玻汾动销亮眼，且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续，长期高质量增长后劲十足。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.67元、12.93元、15.61元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。汾酒品牌势能稳步释放，全国化布局加速推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 319.28 386.73 460.86 542.78 增长率 21.80% 21.12% 19.17% 17.77% 归属母公司净利润（亿元） 104.38 130.19 157.73 190.41 增长率 28.93% 24.73% 21.15% 20.72% 每股收益EPS（元） 8.56 10.67 12.93 15.61 净资产收益率ROE 36.99% 35.70% 34.00% 32.64% PE 29 24 20 16 PB 10.89 8.44 6.64 5.28 数据来源：Wind，西南证券 -22%-15%-8%-2%5%11%23/423/623/823/1023/1224/224/4山西汾酒 沪深300 山西汾酒（600809）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）青花系列正处在品牌势能释放期，渠道利润相比竞品优势明显，预计2024-2026年中价酒（青花、巴拿马、老白汾）销量增速分别为20.0%、18.0%、17.0%，吨单价分别提升5.0%、4.0%、3.0%，吨成本分别提升3.0%、3.0%、3.0%； 2）其他酒类以玻汾为主，玻汾产品力强，是光瓶酒第一强势单品，预计2024-2026年其他酒类销量增速分别为6.0%、6.0%、6.0%，吨单价分别提升2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 3）考虑到市场竞争加剧的风险，保守预计2024-2026年销售费用率保持9.7%不变；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为3.5%、3.3%、3.1%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 319.3 386.7 460.9 542.8 增速 21.8% 21.12% 19.17% 17.77% 营业成本（亿元） 78.8 90.5 103.6 118.3 毛利率 75.3% 76.6% 77.5% 78.2% 中高价酒 销量（吨） 59965 71959 84911 99346 YOY 11.3% 20.0% 18.0% 17.0% 吨单价（万元/吨） 38.7 40.6 42.3 43.5 YOY 10.1% 5.0% 4.0% 3.0% 收入（亿元） 232.0 292.4 358.8 432.4 YOY 22.6% 26.0% 22.7% 20.5% 成本（亿元） 36.9 45.6 55.4 66.8 吨成本（万元/吨） 6.2 6.3 6.5 6.7 YOY 9.4% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 84.1% 84.4% 84.5% 84.5% 其他酒类 销量（吨） 145824 154573 163848 173678 YOY 8.0% 6.0% 6.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 5.9 6.0 6.1 6.2 YOY 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 收入（亿元） 85.4 92.3 99.8 107.9 YOY 13.4% 8.1% 8.1% 8.1% 成本（亿元） 41.3 44.2 47.3 50.7 吨成本（万元/吨） 2.8 2.9 2.9 2.9 YOY 3.8% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 51.6% 52.1% 52.6% 53.1% 山西汾酒（600809）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他业务 收入（亿元） 1.9 2.0 2.2 2.5 YOY 6.7% 10.0% 10.0% 10.0% 成本（亿元） 0.6 0.7 0.8 0.9 毛利率 65.3% 65.0% 65.0% 65.0% 数据来源：西南证券 山西汾酒（600809）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 319.28 386.73 460.86 542.78 净利润 104.59 130.19 157.73 190.41 营业成本 78.84 90.54 103.56 118.35 折旧与摊销 2.53 3.55 4.45 5.70 营业税金及附加 58.32 69.72 83.45 98.14 财务费用 -0.08 0.56 1.48 0.15 销售费用 32.17 37.51 44.70 52.65 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 12.02 13.54 15.21 16.83 经营营运资本变动 -138.55 -138.95 -57.85 -60.42 财务费用 -0.08 0.56 1.48 0.15 其他 103.77 0.12 -0.03 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 72.25 -4.53 105.77 135.84 投资收益 4.99 0.00 0.00 0.00 资本支出 -10.04 -13.00 -11.00 -15.00 公允价值变动损益 0.00 0.02 0.01 0.01 其他 -92.16 -13.76 -2.85 -3.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -102.20 -26.76 -13.85 -18.41 营业利润 142.24 174.88 212.47 256.67 短期借款 0.00 84.45 -24.44 -38.11 其他非经营损益 -0.19 -0.09 -0.13 -0.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 142.05 174.80 212.33 256.49 股权融资 1.12 0.00 0.00 0.00 所得税 37.47 44.61 54.61 66.07 支付股利 -1.74 -46.97 -58.59 -70.98 净利润 104.59 130.19 157.73 190.41 其他 -43.70 -5.26 -1.48 -0.15 少数股东损益 0.20 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -44.32 32.22 -84.51 -109.24 归属母公司股东净利润 104.38 130.19 157.73 190.41 现金流量净额 -74.26 0.93 7.41 8.19