敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月16日 公司研究 2020年圆满收官，21Q1如期高增 ——绝味食品（603517.SH）2020年年报及2021年一季报业绩预告点评 买入（维持） 事件：2020年4月15日，绝味食品发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润52.76/7.01亿元，同比+2.01%/-12.46%，2020Q4营收/归母净利润13.91/1.81亿元，同比+8.12/-3.04%。同时，公司发布21Q1业绩预告，预计实现营收14.10-15.06亿元，同比增长32.40-41.22%；预计实现归母净利润2.00-2.37亿元，同比增长217.68%-276.45%。公司业绩整体符合市场预期。 逆势开店，加盟商管理见成效。（1）2020年末公司门店总数达到12399家，较2019年底净增1445家，公司抓住行业洗牌机会逆势开店；以期末门店数计算的单店卤制品销售额为39.16万元，同比-12.69%。（2）分产品看，2020全年卤制食品销售/加盟商管理/其他业务分别实现收入48.97/0.68/1.73亿元，同比-0.53%/+24.64%/+116.18%。其中20Q4卤制品收入同比增速4.30%，环比20Q3提升2.18pct，随着疫情得控、客流量增加，卤制品收入增速逐步回升。在卤制品销售中，2020全年禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收38.32/0.32/5.30/ 4.61亿元，同比-2.42%/+103.13%/-0.26%/ +5.02%。（3）分区域看，2020年全年华中/华东/华南/西南/华北实现营收14.07/11.66/ 10.12/7.72/6.32亿元，同比+11.31%/ -8.83%/-1.9%/+7.45% /+4.44%；2020Q4华中/华东/华南/西南/华北实现营收3.38/2.95/3.2/1.9/1.7亿元，同比+30.61%/-6.59%/+1.14%/ +9.82%/+7.6%，华中地区营收增速最快，大本营根基稳固。 剔除会计政策变更影响后，20Q4毛利率同比改善。（1）2020全年/2020Q4公司综合毛利率33.48%/27.66%，同比-0.47/-4.04pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，2020全年/2020Q4公司毛利率分别为36.34%/ 38.50%，同比+2.39/+6.80pcts，主要系原材料成本下降以及规模优势显现。2020Q4末公司存货达8.57亿元，主要系公司进行战略囤货，全年成本压力基本可控。（2）若将运费还原回原会计科目，2020全年/2020Q4公司销售费用率分别为8.96%/8.42%，同比+0.80/+1.97pcts。（3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为6.28%/6.93%，同比+0.6/-0.54pcts。（4）综合来看，受疫情冲击，2020全年/2020Q4公司销售净利率为13.12%/12.65%，同比-2.17/-1.63pcts。考虑2021年疫情好转与成本端改善，净利率水平有望企稳回升。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022 年营收预测为66.82/80.64亿元，归母净利润预测为10.28/13.52亿元，新增2023年营收/归母净利润预测为96.90/16.41亿元，折合2021-2023年EPS为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE为46x/35x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判、经济大幅下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,172 5,276 6,682 8,064 9,690 营业收入增长率 18.41% 2.01% 26.64% 20.69% 20.15% 净利润（百万元） 801 701 1,028 1,352 1,641 净利润增长率 25.06% -12.46% 46.51% 31.56% 21.40% EPS（元） 1.32 1.15 1.69 2.22 2.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.54% 14.13% 17.15% 18.41% 18.27% P/E 59 68 46 35 29 P/B 10.4 9.6 7.9 6.5 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-15 当前价：78.18元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 475.83 一年最低/最高(元)： 46.34/107.88 近3月换手率： 48.69% 股价相对走势 -10%35%81%126%171%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.50 -0.31 36.39 绝对 5.93 -10.63 66.54 资料来源：Wind 相关研报 股权激励规划目标彰显公司发展信心——绝味食品（603517.SH）限制性股票激励计划草案点评（2021-01-28） 逆势开店保目标，精益管理提质量——绝味食品（603517.SH）跟踪报告（2021-01-05） 业绩符合预期，单季净利率再创历史新高——绝味食品（603517.SH）2020年三季报点评（2020-10-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,172 5,276 6,682 8,064 9,690 营业成本 3,416 3,510 4,409 5,289 6,343 折旧和摊销 100 120 120 136 156 税金及附加 41 40 51 61 73 销售费用 422 322 420 490 615 管理费用 294 332 554 523 586 研发费用 16 11 14 17 21 财务费用 26 -8 -17 -27 -41 投资收益 49 -101 45 45 45 营业利润 1,006 956 1,345 1,781 2,168 利润总额 1,050 971 1,370 1,803 2,188 所得税 259 279 343 451 547 净利润 791 692 1,028 1,352 1,641 少数股东损益 -10 -9 0 0 0 归属母公司净利润 801 701 1,028 1,352 1,641 EPS(按最新股本计) 1.32 1.15 1.69 2.22 2.70 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,028 916 1,053 1,385 1,670 净利润 801 701 1,028 1,352 1,641 折旧摊销 100 120 120 136 156 净营运资金增加 78 103 364 304 364 其他 48 -9 -459 -407 -490 投资活动产生现金流 -799 -932 -845 -765 -805 净资本支出 -523 -366 -420 -460 -500 长期投资变化 1,122 1,558 -400 -350 -350 其他资产变化 -1,399 -2,124 -25 45 45 融资活动现金流 669 -503 46 -38 41 股本变化 199 0 0 0 0 债务净变化 -30 -145 29 -65 0 无息负债变化 133 179 128 276 320 净现金流 899 -520 254 582 906 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,463 5,922 7,107 8,670 10,631 货币资金 1,602 1,082 1,336 1,918 2,825 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 10 37 9 12 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 51 71 0 0 0 存货 669 857 1,101 1,310 1,558 其他流动资产 40 40 110 179 260 流动资产合计 2,471 2,201 2,667 3,552 4,816 其他权益工具 6 6 6 6 6 长期股权投资 1,122 1,558 1,958 2,308 2,658 固定资产 1,144 1,345 1,464 1,617 1,798 在建工程 232 307 451 580 697 无形资产 197 213 208 204 200 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 199 214 284 284 284 非流动资产合计 2,992 3,721 4,440 5,118 5,814 总负债 897 932 1,089 1,300 1,620 短期借款 180 35 65 0 0 应付账款 311 432 534 631 743 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 138 0 0 0 0 其他流动负债 0 14 155 293 456 流动负债合计 881 904 1,061 1,273 1,592 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 25 25 25 25 非流动负债合计 17 28 27 27 27 股东权益 4,565 4,990 6,018 7,370 9,011 股本 609 609 609 609 609 公积金 1,761 1,902 1,902 1,902 1,902 未分配利润 2,191 2,457 3,485 4,837 6,478 归属母公司权益 4,567 4,964 5,992 7,344 8,985 少数股东权益 -2 26 26 26 26 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 33.9% 33.5% 34.0% 34.4% 34.5% EBITDA率 21.6% 23.9% 20.2% 22.9% 23.1% EBIT率 19.1% 20.9% 18.4% 21.2% 21.5% 税前净利润率 20.3% 18.4% 20.5% 22.4% 22.6% 归母净利润率 15.5% 13.3% 15.4% 16.8% 16.9% ROA 14.5% 11.7% 14.5% 15.6% 15.4% ROE（摊薄） 17.5% 14.1% 17.2% 18.4% 18.3% 经营性ROIC 24.5% 23.0% 22.5% 27.1% 28.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 16% 16% 15% 15% 15% 流动比率 2.81 2.44 2.51 2.79 3.03 速动比率 2.05 1.49 1.48 1.76 2.05 归母权益/有息债务 25.37 140.31 92.66 - - 有形资产/有息债务 28.82 159.56 106.49 - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率