业绩增长亮眼，全球业务扩张

投资要点 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年全年，公司实现营收4.9亿元，yoy+27.5%；归母净利润0.9亿元，yoy+33.6%。24年Q1，公司实现营收1.1亿元，yoy+12.6%；归母净利润0.2亿元，yoy+74.7%，一季度利润超预期高增。 工业互联网&智能配电网主业产品稳健增长。23年，受益于海外和国内智慧工业的推进以及我国对于配电网监测精细化升级需求，公司工业互联网通信产品实现营收2.8亿元，同比增长25.1%；智能配电网监测产品实现营收1.3亿元，同比高增58.2%；智能售货系统受到全球经济环境冲击，收入下滑10.3%到0.5亿元。 展望后续，全球工业智能化将持续推进，工业路由器产品作为通信底层基座将保持成长，全球经济回暖有望为企业联网和智能售货等产品带来增长弹性，公司五大业务板块将接续发力推动增长。 毛利率保持增长，费用维持稳定。毛利率方面，受益于公司产品升级迭代、人民币贬值和经销结构的变化，23年综合毛利率同比提升了3.4pp到51.5%；24Q1综合毛利率增长到52.8%，同比+5pp、环比-0.6pp。费用方面，23年公司综合费用率稳中有降，为32.8%，同比-0.3pp；24Q1综合费用率为33.5%，同比-3.9pp、环比-3.4pp。净利率方面，23年公司净利率为19.1%，同比+1.1pp；24Q1净利率为15.4%，同比+5.9pp、环比-2.8pp；净利率提升的主要系毛利率提升和费用率下降。 国际化拓展加速，注重AI赋能。公司产品国际化矩阵持续拓展，23年针对北美市场推出面向运营商渠道的FWA、ODU、蜂窝路由便捷联网系列产品；为欧洲市场推出支持ITXPT标准的系列产品；完成针对海外的IWOS版本的开发工作； AI开门柜的研发也已向北美展开，针对东南亚的AI开门柜样机已交付测试；边缘计算网关所有型号适配欧洲、北美、澳大利亚的蜂窝网模块。AI赋能方面，公司建立了基于深度学习的视觉识别技术能力，赋能全产品应用；并推出具备AI加速能力的边缘计算产品，在工业路由、车联网平台以及零售智能柜等领域广泛使用。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年EPS分别为1.67元、2.24元、2.87元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍。参考可比公司估值和公司24-26年利润31%的复合增速，我们给予公司24年25倍PE，对应目标价为41.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、工业企业信息化支出不及预期、公司新品推广不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：工业物联网引领者 致力于 M2M 产品以及IoT领域，多行业应用，全市场覆盖。北京映翰通网络技术股份有限公司（简称映翰通网络）成立于2001年，专注于工业物联网技术的研发和应用。公司掌握物联网技术，赋能各行业应用；拥有“传感与控制、通信、云计算和人工智能”四大技术领域具有广泛而深厚的技术积累。2014年公司成功挂牌新三板并于2020年在上交所科创板上市。 表1：公司发展历程 股权结构稳定，实控人直接持股20%。公司实际控制人为董事长及核心技术人员李明先生和其妻子李红雨女士为董事及总经理，合计直接持有公司27.7%的股份。第三大股东韩传俊先生为副总经理及核心技术人员，持有公司4.3%的股份。 图1：公司前十大股东持股情况（截至2024Q1） 高管及核心技术人员产学研结合，技术背景深厚。董事长李明先生为公司创始人，具有20多年工业自动化产品的技术研发及管理经验，是工业自动化领域的专家，主要负责公司的战略规划与实际经营管理，掌舵公司发展。副总经理及核心技术人员韩传俊先生从事M2M/物联网相关技术研究17年 ， 曾代表公司参与制定 《 中华人民共和国通信行业标准YD/T2399- 2012M2M 应用通信协议技术要求》，是云计算、工业物联网解决方案的资深技术专家。公司多位高管和核心技术人员均为高级工程师和技术骨干，保证了公司在通信市场的技术研发实力。 表2：高管及核心技术人员背景 业务涵盖物联网及工业通信。公司围绕工业与楼宇IoT、数字能源、智慧商业、企业网络、车载与运输五大业务板块持续加快产品创新、全面推进市场拓展。产品和服务广泛应用于智能电力、数字能源、智能制造、智能零售、智慧城市等众多细分行业市场，为工业物联网行业提供从传感控制到通讯，从数据采集到数据汇聚与大数据分析的多种解决方案。 图2：公司主营业务下游场景分类示意图 基于工业物联网技术，丰富产品种类。映翰通利用物联网技术帮助行业用户有效收集和利用生产运营过程中产生的海量数据，以提高生产效率和决策能力，实现智能化升级。公司的主营产品包括工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、车载网关、边缘路由器、工业以太网交换机等工业物联网通信产品，以及智能配电网状态监测系统产品、智能售货控制系统产品、智能车联网系统产品等物联网创新解决方案。 图3：公司产品结构示意图 2公司财务分析 工业互联网&智能配电网主业产品稳健增长。23年全年，公司实现营收4.9亿元，yoy+27.5%；归母净利润0.9亿元，yoy+33.6%。24年Q1，公司实现营收1.1亿元，yoy+12.6%； 归母净利润0.2亿元，yoy+74.7%，一季度利润超预期高增。业绩增长主要来自工业通信产品以及配电网收入增长，展望后续，全球工业智能化将持续推进，工业路由器产品作为通信底层基座将保持成长，全球经济回暖有望为企业联网和智能售货等产品带来增长弹性，公司五大业务板块将接续发力推动增长。 图4：2019-2024Q1公司主营业务收入变化情况 图5：2019-2024Q1公司归母净利润变化情况 毛利率保持增长，费用维持稳定。毛利率方面，受益于公司产品升级迭代、人民币贬值和经销结构的变化，23年综合毛利率同比提升了3.4pp到51.5%；24Q1综合毛利率增长到52.8%，同比+5pp、环比-0.6pp。费用方面，23年公司综合费用率稳中有降，为32.8%，同比-0.3pp；24Q1综合费用率为33.5%，同比-3.9pp、环比-3.4pp。净利率方面，23年公司净利率为19.1%，同比+1.1pp；24Q1净利率为15.4%，同比+5.9pp、环比-2.8pp；净利率提升的主要系毛利率提升和费用率下降。 图6：2018-2023Q1-3公司毛利率与净利率变化情况 图7：2019-2024Q1公司三费变化情况 重视研发投入，技术驱动成长。2024一季度公司研发费用为0.1亿元，研发费用率为12.5%，主要系人员费用增长所致。2023年，公司拥有159名研发人员，占公司总人数的41%，其中本科及以上学历研发人员占比75%。公司以市场需求为导向，积极围绕传感与控制、工业通信、云计算、人工智能四大核心技术领域，保证公司产品的升级迭代及新产品推出速度。2023年，公司推出工业级4G安全路由器IR924、紧凑型的嵌入式路由器WR300、轻量级车载追踪网关VT200、便携式蜂窝路由器；映翰通星汉云管理网络解决方案中新增ER605和5G ODU等产品；发布基于AI视觉识别技术的AI智能冷藏柜和冷冻柜产品。同时，公司建设北京研发中心和成都研发中心，嘉兴研发中心与多伦多研发中心正在筹建中 。 图8：2019-2024Q1公司研发费用变化情况 图9：2023公司人员结构 3盈利预测 关键假设： （1）公司工业物联网通信产品随全球宏观经济回暖而增速恢复，假设24-26年产品销量复合增速为28.3%；工业路由、网关等产品设计成熟，单价和毛利率基本维持稳定。 （2）智能配电网产品受国内外电网集团招投标影响波动较大，该产品在国内配网检测市场份额具有优势，后续公司将逐步拓展东南亚电网市场，有望取得成效，假设24-26年销量增速维持在30%，毛利率基本维持稳定。 （3）公司加大智能售货控制系统研发，智能售货机和售货柜有望在24年逐步放量，假设相关产品24-26年销量增速为20%、20%、20%，单价和毛利率均维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 4相对估值 我们选取工业网络设备行业中的四家主流公司，2024年四家公司平均PE为29倍。公司未来3年营收复合增速有望维持在25%左右，利润增速受益于规模效应将略高于收入增速。 参考31%的利润复合增速和可比公司平均PE，我们给予公司2024年25倍PE，目标价41.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 5风险提示 宏观经济波动、工业企业信息化支出不及预期、公司新品推广不及预期等风险。