中小B高增+产品结构提升，Q1利润超预期

公司24Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。公司24Q1利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断: ►食萃拉动线上增长，产品结构优化 分渠道来看，公司24Q1线下/线上渠道分别实现营收7.2/1.3亿元，分别同比+2.9%/+101.2%，线下渠道表现平稳，线上渠道高增，我们预计主因收购食萃并表在低基数上高增所致（根据公司2023年半年报披露，食萃为线上中小B渠道复合调味品的头部企业，公司于2023年5月完成收购，故23Q1线上收入不包含食萃部分）。分产品来看，公司24Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收2.9/4.9/0.3/0.3亿元，分别同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%，中式菜品调料和香肠腊肉调料表现亮眼，我们预计前者主因食萃并表影响，后者因猪肉价格疲软，消费量增加所致。结合过往经营数据来看，中式餐调/香肠腊肉调料 毛利率较火锅底料更高，整体产品结构提升。分地区来看，公司24Q1东部/南部/西部/北部/中部区域市场分别实现营收1.6/0.9/3.1/0.8/2.2亿元，分别同比+6.9%/+11.2%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，西部基地市场成为业绩压舱石，带动业绩增长。 ►投资收益增厚利润，经营效率提升 成本端来看，公司24Q1毛利率44.1%，同比+3.4pct，我们认为毛利率提升主因：1）原材料成本下降，2）中式餐调/香肠腊肉调料带动产品结构优化所致。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用 率分别为17.0%/5.1%/1.1%/-0.3%，分别同比+2.2/-0.8/-0.1/+0.1pct，公司增大销售费用端投放，但在其他费 用端控制较好。利润端来看，受益于公司持有金融性资产当期收益2504万元等因素，公司24Q1非经常性损益达2907万元，抬升归母净利润水平。从利润率水平看，公司24Q1归母净利润率为20.6%，同比+3.9pct，扣非归母净利润率为17.2%，同比+1.7pct，主营业务盈利能力得到提升。 ►24年指引务实稳健，关注食萃发展 根据公司2024年员工持股计划草案，公司2024年/2025年的考核目标为：1）营收端以2023年为基数，目标增长率分别不低于10%/26.5%（对应2024年/2025年增速为10%/15%）。从公司整体经营规划来看，年报指出公司2024年营收计划的保底目标/挑战目标分别为同比增长不低于10%/15%，净利润目标同比增长不低于20%。参考公司24Q1业绩，我们认为公司24年指引务实稳健，在业绩增长与渠道健康度之间实现较好平衡。 从24Q1经营数据来看，我们认为食萃对公司未来发展的作用不容忽视。从渠道端来看，食萃在线上为传统线下渠道提供有益补充，在线下渠道增长放缓时提供新动能；从产品端来看，食萃主营的中式餐品调料毛利率水平优于传统火锅底料业务，快速放量将带动产品结构上行。我们认为公司对食萃的布局着眼长远 ，未来应持续关注其发展。 投资建议 参考公司最新业绩情况，同时剔除非经营性波动影响，我们将公司24-26年营收为36.17/41.26/46.00亿元的预测下调至35.59/40.59/45.23亿元，维持公司24-26年EPS为0.54/0.65/0.74元的预测，对应4月25日收盘价13.47元，PE分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购协同效应不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。另据公司公告，公司董事、副总经理吴学军曾于2020年7月违规减持被四川证监局采取行政监管措施，特此提示风险。 分析师：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040004联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。