敬请参阅最后一页特别声明 1 4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收113.58亿元，环比-12.01%，同比+20.28%；归母净利11.64亿元，环比-19.79%，同比+31.53%；扣非归母净利10.35亿元，环比-28.92%，同比+17.66%。 Q1电解铝销量下滑，电解铝指标转让完成。1Q24长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比+13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%，按行业平均单耗计算，原铝生产成本上涨687元/吨。Q1公司氧化铝产量36.56万吨，炭素产量19.84万吨，原铝产量63.69万吨，铝合金及铝加工产品产量27.85万吨。按营收及铝价倒算原铝销量，根据我们测算，Q1公司原铝销量约为60万吨，环比4Q23的68万吨减少12.38%。受原铝量利缩减影响，Q1公司毛利润环比-28.25%至16.29亿元。公司向控股股东中国铝业转让10万吨电解铝产能指标相关手续已经完成，公司收到全额转让价款，Q1资产处置收益大幅增长至1.67亿元，Q1归母净利润环比-19.79%，降幅低于毛利润降幅。 资产负债率稳步下行，费用管理持续优化。24年3月底公司资产负债率23.51%，相比23年底降低2.09个百分点，相比22年底降低11.78个百分点，资本结构趋势性优化。Q1公司营业税金及附加/销售收入环比-0.06个百分点至0.69%，销售费用率环比-0.03个百分点至0.08%，管理费用率环比-0.39个百分点至1.30%，财务费用率环比+0.03个百分点至0.12%，期间费用整体改善，提升公司盈利能力。 限产产能逐步复产，旺季电解铝有望量利齐升。公司前期限产61万吨电解铝产能从24年3月开始复产，截至4月25日已复产20万吨，剩余41万吨待复产。公司持续加强与相关部门沟通，积极争取用电负荷，加快电解铝复产进度。4月进入电解铝消费旺季，铝价上涨促进行业吨铝利润持续扩张，预计随着公司复产进程推进，旺季有望迎来量利齐升。 预计公司24-26年营收分别为493/505/517亿元，实现归母净利润分别为43.05/52.38/62.23亿元，EPS分别为1.24/1.51/1.79元，对应PE分别为11.56/9.50/8.00倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8009.0011.0013.0015.0017.00230425230725231025240125240425人民币(元)成交金额(百万元)成交金额云铝股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4 1,669 4 8,463 4 2,669 4 9,261 5 0,476 5 1,690 货币资金 1,623 3,045 5,261 9,533 14,372 20,568 增长率 16.3% -12.0% 15.5% 2.5% 2.4% 应收款项 340 1,067 415 613 628 643 主营业务成本 -33,180 -41,222 -35,923 -41,636 -41,636 -41,636 存货 3,042 3,918 4,051 4,563 4,563 4,563 %销售收入 79.6% 85.1% 84.2% 84.5% 82.5% 80.5% 其他流动资产 356 216 135 162 162 162 毛利 8,488 7,241 6,746 7,625 8,840 10,054 流动资产 5,360 8,246 9,863 14,871 19,725 25,937 %销售收入 20.4% 14.9% 15.8% 15.5% 17.5% 19.5% %总资产 14.2% 21.1% 25.1% 32.6% 38.2% 44.2% 营业税金及附加 -327 -362 -357 -412 -422 -433 长期投资 471 1,860 1,869 1,869 1,869 1,869 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 27,849 24,993 23,608 24,895 25,973 26,841 销售费用 -68 -71 -46 -53 -54 -55 %总资产 73.6% 64.0% 60.1% 54.6% 50.3% 45.7% %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 3,296 3,188 3,191 3,241 3,290 3,338 管理费用 -774 -640 -621 -717 -734 -752 非流动资产 32,477 30,814 29,447 30,764 31,885 32,796 %销售收入 1.9% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 85.8% 78.9% 74.9% 67.4% 61.8% 55.8% 研发费用 -55 -83 -198 -229 -234 -240 资产总计 3 7,837 3 9,059 3 9,310 4 5,635 5 1,611 5 8,733 %销售收入 0.1% 0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 3,179 2,129 694 600 600 600 息税前利润（EBIT） 7,264 6,085 5,524 6,215 7,394 8,574 应付款项 5,565 6,250 4,251 6,085 6,086 6,086 %销售收入 17.4% 12.6% 12.9% 12.6% 14.6% 16.6% 其他流动负债 1,092 668 1,141 1,029 1,111 1,194 财务费用 -588 -233 -110 -41 97 263 流动负债 9,836 9,047 6,085 7,714 7,796 7,880 %销售收入 1.4% 0.5% 0.3% 0.1% -0.2% -0.5% 长期贷款 6,667 4,377 3,765 3,765 3,765 3,765 资产减值损失 -1,990 -233 -2 0 0 0 其他长期负债 423 359 212 215 216 218 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 16,927 13,783 10,063 11,694 11,777 11,863 投资收益 1 121 -77 0 0 0 普通股股东权益 18,191 22,351 25,729 29,473 34,226 39,963 %税前利润 0.0% 2.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润 4,721 5,905 5,542 6,173 7,492 8,837 未分配利润 3,495 7,534 10,867 14,687 19,439 25,177 营业利润率 11.3% 12.2% 13.0% 12.5% 14.8% 17.1% 少数股东权益 2,719 2,925 3,518 4,468 5,608 6,908 营业外收支 -33 2 1 1 1 1 负债股东权益合计 3 7,837 3 9,059 3 9,310 4 5,635 5 1,611 5 8,733 税前利润 4,688 5,907 5,544 6,174 7,493 8,838 利润率 11.3% 12.2% 13.0% 12.5% 14.8% 17.1% 比率分析 所得税 -476 -639 -825 -919 -1,115 -1,315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 10.8% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 每股指标 净利润 4,212 5,268 4,718 5,255 6,378 7,523 每股收益 0.957 1.317 1.141 1.241 1.510 1.794 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 每股净资产 5.246 6.445 7.419 8.499 9.869 11.524 归属于母公司的净利润 3 ,319 4 ,569 3 ,956 4 ,305 5 ,238 6 ,223 每股经营现金净流 1.843 1.994 1.693 2.423 2.506 2.898 净利率 8.0% 9.4% 9.3% 8.7% 10.4% 12.0% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.25% 20.44% 15.37% 14.61% 15.30% 15.57% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.77% 11.70% 10.06% 9.43% 10.15% 10.60% 净利润 4,212 5,268 4,718 5,255 6,378 7,523 投入资本收益率 21.20% 17.06% 13.93% 13.79% 14.23% 14.23% 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 增长率 非现金支出 3,860 2,070 1,758 1,774 1,984 2,194 主营业务收入增长率 40.90% 16.31% -11.96% 15.45% 2.47% 2.41% 非经营收益 398 48 248 274 260 260 EBIT增长率 231.73% -16.22% -9.23% 12.50% 18.98% 15.96% 营运资金变动 -2,078 -472 -853 1,098 70 72 净利润增长率 267.74% 37.65% -13.41% 8.84% 21.65% 18.81% 经营活动现金净流 6 ,392 6 ,914 5 ,871 8 ,401 8 ,692 1 0,049 总资产增长率 -7.76% 3.23% 0.64% 16.09% 13.09% 13.80% 资本开支 -1,271 -964 -431 -3,101 -3,104 -3,104 资产管理能力 投资 63 -90 -87 0 0 0 应收账款周转天数 0.9 3.7 4.8 3.0 3.0 3.0 其他 26 20 3 0 0 0 存货周转天数 36.2 30.8 40.5 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -1,182 -1,033 -515 -3,101 -3,104 -3,104 应付账款周转天数 68.1 40.1 30.9 30.9 30.9 30.9 股权募资 3,049 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 221.0 183.6 196.9 180.1 183.6 185.4 债权募资 -6,472 -3,535 -2,048 -200 0 0 偿债能力 其他 -1,350 -1,054 -1,032 -825 -747 -747 净负债/股东权益 39.33% 13.69% -2.74% -15.23% -25.12% -34.57% 筹资活动现金净