2023年三季报点评：三季度云南复产顺利，电解铝量价齐升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 铝 2023年10月25日 神火股份（000933）2023年三季报点评 推荐 （维持） 三季度云南复产顺利，电解铝量价齐升 目标价：21.50元 当前价：16.04元 事项：  10月23日，神火股份发布业绩报告，2023年前三季度营收286.29亿元，同比减少10.91%；归母净利润41.03亿元，同比减少29.94%；基本每股收益1.83元，同比减少30.15%。其中，第三季度营收95.20亿元，同比减少9.22%，环比减少0.78%；归属于上市公司股东的净利润13.63亿元，同比增长3.14%，环比增加14.25%。 评论：  三季度云南神火复产顺利，云南电解铝产量释放，云南少数股权收购完成。据投资者调研纪要显示，云南神火在2022年9月、2023年3月两次减产之后，从2023年6月18日开始启动复产，近两个月的时间启动完毕，已经实现全部满产，考虑到铝水填充、原材料消耗等因素，云南的电解铝吨启动费用在1000元左右。三季度是云南的丰水期，云南神火电力成本是全年最低的一个季度，电解铝盈利可观。云南电解铝项目具有多方面优势：（1）绿色水电优势，可以利用绿色无污染的水电作为主要能源，符合我国生态文明建设的整体布局，并且在丰水期水电成本明显低于火电；（2）该项目距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势十分明显。公司在2023年8月18日董事会审议通过了收购云南神火14.85%的少数股权的事项，截止2023年三季度末，公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，在四季度有望得到更多归母净利润体现。  神隆宝鼎更名神火新材料，分拆上市和电池铝箔项目顺利推进。神隆宝鼎一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。目前神隆宝鼎已完成IATF16949汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试。公司铝箔业务一直处于满产状态，电池铝箔订单比较充足，特别是6月份以后，电池铝箔订单增长比较快，目前电池铝箔占比已超过50%。公司目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理中。2023年9月底，根据经营发展需要，神隆宝鼎公司名称变更为神火新材料科技有限公司。  资产负债表持续优化，三季度财务费用降为负值。公司自供给侧改革以来，经营状况和资产质量得到全面改善。2016-2022年公司共计提87.75亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2023年前三季度经营活动现金流达到70.42亿元，三季度末货币资金达到179.88亿元，资产负债率持续下降到63.12%，且借贷成本较低，三季度利息费用仅为0.09亿元，利息收入反而高于利息费用，达到0.84亿元，从而将财务费用降至-0.67亿元，显示了公司较为良好的资产质量和债务结构。  盈利预测与投资建议：近期电解铝原材料成本下降驱动行业整体盈利水平回升；公司正在积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间。我们预计2023-2025年 实 现 营 业 收 入377.74/409.09/419.24亿元（ 前 值378.57/409.09/419.24亿元），归母净利润56.45/65.45/67.67亿元（前值57.41/65.45/67.67亿元），同比-25.4%/+15.9%/+3.4%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年6倍和8倍，神火股份合理市值为484亿元，对应股价21.50元，相较于当前有34%空间，维持“推荐”评级。  风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 225,098.66 已上市流通股(万股) 223,794.69 总市值(亿元) 354.08 流通市值(亿元) 352.03 资产负债率(%) 63.12 每股净资产(元) 7.93 12个月内最高/最低价 19.74/12.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《神火股份（000933）2023年中报点评：电解铝盈利企稳回升，产业链一体化渐趋成型》 2023-08-23 《神火股份（000933）2023Q1季报点评：一季度受铝价拖累，全年电解铝供给端受限有望超预期》 2023-04-26 《神火股份（000933）深度研究报告：资产质量全面改善，明显低估》 2023-04-18 -5%9%23%38%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-24~2023-10-24神火股份沪深300华创证券研究所 神火股份（000933）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 42,704 37,740 40,909 41,924 同比增速(%) 24.0% -11.6% 8.4% 2.5% 归母净利润(百万) 7,571 5,645 6,545 6,767 同比增速(%) 134.1% -25.4% 15.9% 3.4% 每股盈利(元) 3.36 2.51 2.91 3.01 市盈率(倍) 5 6 6 5 市净率(倍) 2.3 1.9 1.5 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月24日收盘价 神火股份（000933）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,907 20,522 21,662 22,988 营业总收入 42,704 37,740 40,909 41,924 应收票据 21 5 6 8 营业成本 29,338 27,225 29,134 29,884 应收账款 690 1,199 1,067 893 税金及附加 712 629 682 699 预付账款 462 890 886 823 销售费用 329 290 315 323 存货 3,100 3,509 3,636 3,624 管理费用 764 675 732 750 合同资产 0 0 0 0 研发费用 184 653 708 725 其他流动资产 1,465 2,946 2,811 2,334 财务费用 770 370 175 67 流动资产合计 23,645 29,071 30,068 30,670 信用减值损失 31 31 31 31 其他长期投资 239 239 239 239 资产减值损失 -22 -22 -22 -22 长期股权投资 3,576 3,576 3,576 3,576 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 20,716 21,349 21,122 20,967 投资收益 228 228 228 228 在建工程 990 1,860 2,640 2,760 其他收益 40 40 40 40 无形资产 5,218 4,739 4,232 3,917 营业利润 10,902 8,191 9,457 9,770 其他非流动资产 6,093 6,200 6,275 6,315 营业外收入 144 144 144 144 非流动资产合计 36,832 37,963 38,084 37,774 营业外支出 386 386 386 386 资产合计 60,477 67,034 68,152 68,444 利润总额 10,660 7,949 9,215 9,528 短期借款 21,918 14,829 10,102 7,739 所得税 2,084 1,554 1,801 1,862 应付票据 2,449 11,302 10,657 7,592 净利润 8,576 6,395 7,414 7,666 应付账款 3,406 4,765 5,122 4,570 少数股东损益 1,005 750 869 899 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,571 5,645 6,545 6,767 合同负债 239 211 229 234 NOPLAT 9,196 6,693 7,555 7,720 其他应付款 2,577 2,577 2,577 2,577 EPS(摊薄)（元） 3.36 2.51 2.91 3.01 一年内到期的非流动负债 1,930 1,930 1,930 1,930 其他流动负债 2,175 1,842 2,019 2,069 主要财务比率 流动负债合计 34,694 37,456 32,636 26,711 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,219 2,153 1,485 991 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.0% -11.6% 8.4% 2.5% 其他非流动负债 1,383 1,383 1,383 1,383 EBIT增长率 77.9% -27.2% 12.9% 2.2% 非流动负债合计 4,602 3,536 2,868 2,374 归母净利润增长率 134.1% -25.4% 15.9% 3.4% 负债合计 39,296 40,992 35,504 29,085 获利能力 归属母公司所有者权益 16,044 19,439 24,306 29,127 毛利率 31.3% 27.9% 28.8% 28.7% 少数股东权益 5,137 6,603 8,342 10,232 净利率 20.1% 16.9% 18.1% 18.3% 所有者权益合计 21,181 26,042 32,648 39,359 ROE 47.2% 29.0% 26.9% 23.2% 负债和股东权益 60,477 67,034 68,152 68,444 ROIC 30.1% 24.2% 26.3% 24.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.0% 61.2% 52.1% 42.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 134.3% 77.9% 45.6% 30.6% 经营活动现金流 14,061 15,608 9,275 6,491 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.1 现金收益 11,047 8,648 9,482 9,577 速动比率 0.6 0.7 0.