2021年三季报点评：三季度隔膜量利齐升，扩产步伐加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 星源材质(300568) 增持 2021年三季报点评 （维持评级） 新能源 2021年10月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 768/669 总市值/流通(百万元) 41,748/36,371 上证综指/深圳成指 3,587/14,452 12个月最高/最低(元) 61.20/21.16 相关研究报告： 《星源材质-300568-2021年中报点评：中报业绩符合预期，看好长期盈利改善》 ——2021-08-20 《国信证券-星源材质-300568-深度报告：探寻星源盈利与成长的确定性》 ——2021-08-14 《星源材质-300568-重大事件快评：客户开拓进展顺利，湿法隔膜迎头赶上》 ——2019-06-17 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度隔膜量利齐升，扩产步伐加速  前三季度公司盈利2.12亿元，业绩符合预期 公司21Q1-Q3实现营收13.14亿元，同比+115%；对应Q3实现营收4.84亿元，同比+79%。21Q1-Q3公司归母净利润2.12亿元，同比+107%；对应Q3实现归母净利润1.01亿元，同比+223%。21Q3公司毛利率为38.05%，环比+2.47pct；净利率为21.20%，环比+8.14pct，业绩符合预期，位于业绩预告中枢。公司Q3供货海外LG等客户逐渐开始放量，客户结构改善和产能利用率提升推动毛利率持续上行。  公司出货显著修复，单平净利环比高增 公司21Q3海外客户LG湿法订单开始放量、国内客户采购持续增长，预计21Q3隔膜出货量在2.9-3亿平，出货环比增长显著。公司海外客户供货占比增加、客户结构改善，产线调整完成后产能利用率爬升迅速，盈利能力环比高增，我们预计21Q3公司隔膜单平扣非净利在0.3-0.31元，环比提升超30%，我们预计公司21年出货预计11亿平。  定增募资加速扩产，与LG签订隔膜长单 公司现有隔膜产能湿法9亿平加干法6亿平，得益于公司干法和湿法隔膜同步扩产，22年预计公司隔膜出货量有望增加超5亿平。公司常州、江苏湿法基地已实现供货，南通、瑞典基地建设顺利，预计建成后产能有望大幅增长。21年8月公司定增募资60亿元新建年产20亿平湿法隔膜基地，预计25年建成，远景产能规划饱满。21年9月公司与LG签订43.11亿元4.5年湿法隔膜长单，有望显著增加公司业绩增速，提高公司海外营收占比，增厚利润。  风险提示：电动车不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。  投资建议：维持原有盈利预测，维持“增持”评级 基于公司Q3出货和盈利双双增长符合预期，我们看好公司产品结构和客户结构改善、成本降低等带来的盈利增长，维持原有盈利预测，我们预计公司21-23年归母净利润3.71/5.79/8.81亿元，净利润同比增速207/56/52%，EPS分别为0.48/0.75/1.15元，对应PE分别为112/72/47倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 967 1,671 2,419 3,555 (+/-%) 61.2% 72.9% 44.7% 47.0% 净利润(百万元) 121 371 579 881 (+/-%) -11.0% 206.6% 55.7% 52.3% 摊薄每股收益(元) 0.27 0.48 0.75 1.15 EBIT Margin 11.8% 27.1% 32.1% 34.2% 净资产收益率(ROE) 4.1% 11.7% 16.4% 21.8% 市盈率(PE) 201.2 112.4 72.2 47.4 EV/EBITDA 85.8 56.2 38.2 27.0 市净率(PB) 8.3 13.1 11.9 10.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.02.04.06.0O/20D/20F/21A/21J/21A/21O/21星源材质沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司21Q1-Q3实现营收13.14亿元，同比+115%；对应Q3实现营收4.84亿元，同比+79%。21Q1-Q3公司实现归母净利润2.12亿元，同比+107%；对应Q3实现归母净利润1.01亿元，同比+223%。21Q3公司毛利率为38.05%，同比+5.06pct，环比+2.47pct；净利率为21.20%，同比+10.82pct，环比+8.14pct，业绩符合预期。公司Q3供货海外LG等客户逐渐开始放量，客户结构改善和产能利用率提升推动毛利率持续上行。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司Q3费用环比下降，周转、偿债能力稳中向好。21Q1-Q3公司期间费用率为18.24%，同比-3.70pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.72%（-1.71pct）/7.53%（-5.40pct）/4.49%（-0.95pct）/4.50%（+1.71pct）。21Q3费用率为17.97%，较21H1下降0.44pct。21Q1-Q3公司经营性现金净流量为2.78亿元，同比基本持平，比21H1有明显改善。公司21Q1-Q3流动比率、速动比率、现金比率分别为1.43、1.32、0.72，应收账款周转率和存货周转率分别为1.96、3.88，较21H1具有明显改善。 0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142016201720182019202021Q1-Q3营收（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456营收（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.52016201720182019202021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2归母净利润（亿元）YOY oPuMqOwOoRvNqNqNrRsQrRaQaObRsQnNtRnMeRpOrRiNoMoP9PqRsOxNmQxOxNnMzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司四费占比情况变化 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司资产、负债和资产负债率情况 图8：公司经营活动现金流情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：公司营运能力指标变化 图10：公司偿债能力指标变化 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%销售费率管理费率财务费率研发费率0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080资产（亿元）负债（亿元）资产负债率（%）0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.5净利润（亿元）经营活动现金净流量（亿元）净现比（%）0123456存货周转率应收账款周转率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5流动比率速动比率现金比率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 公司Q3隔膜出货增加明显，盈利能力显著修复。21Q3公司隔膜出货量预计为2.9-3亿平米，环比+16%-25%，出货量环比增长主要系自Q3开始海外客户LG湿法隔膜订单开始放量。21Q3公司实现扣非归母净利润0.90亿元，预计对应单平扣非净利在0.3-0.31元，环比增长超30%，盈利能力提升主要系换线完成后产能利用率提升以及海外客户占比增加导致。全年来看，宁德时代大规模采购保障湿法隔膜出货，LG、三星、村田等海外客户持续贡献新增量，我们预计21年公司隔膜出货量有望达到11亿平。 图11：公司隔膜出货量（亿平） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理与预测 公司海内外同步扩产，干法与湿法有望同步高增长。 公司在常州星源建设的3.6亿平湿法项目已建成并向大客户批量供货；新建的江苏星源年产能10亿平的超级涂覆工厂顺利推进，并已经向客户供货。南通基地一二期20亿平项目在9月底前动工，预计23年开始逐步投产。瑞典基地一期0.9亿平涂覆产能，预计22H1投产。公司现有湿法产能9亿平，干法产能6亿平。湿法方面，合肥星源有1.2亿平湿法产能，常州星源有8亿平湿法产能。干法方面，深圳基地2.5亿平主供LG，江苏基地有3.5亿平产能。我们预计22年公司湿法产能有望扩张2-3亿平，干法产能有望扩张3-4亿平左右，预计22年公司隔膜出货量有望达17亿平。 表1：星源材质产能布局 生产基地 产能规划 备注 深圳星源 2.5亿平干法+0.5亿平湿法+0.7亿平涂覆 深圳基地为公司总部 合肥星源 1.2亿平湿法+0.8亿平涂覆 与合肥国轩共同设立，配套国轩高科 常州星源 8亿平湿法 公司目前主要湿法工厂 江苏星源 3.5亿平干法+10亿平涂覆 超级涂覆工厂 南通星源 湿法+涂覆共30亿平 一二期20亿平在21年9月底前动工，23年开始逐步投产 瑞典星源 7亿湿法+4.2亿涂覆 一期建设0.9亿平涂覆产能，预计22年上半年投产，配套Northvolt。 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 携手LG签订4.5年长单，定增扩产夯实业绩确定性。21年8月，公司公告与LG能源拟签订动力电池湿法隔膜采购订单，公司在未来4.5年内向LG能源供应约43.11亿元产品。我们预计，未来4.5年公司预计向LG能源供应超15亿平湿法隔膜，深入合作有望进一步增加公司海外销