财报点评：隔膜量利齐升，产能建设加速推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月03日增持星源材质（300568.SZ）隔膜量利齐升，产能建设加速推进核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值不适用收盘价36.58元总市值/流通市值28093/24472百万元52周最高价/最低价61.20/23.20元近3个月日均成交额793.42百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《星源材质-300568-2021年三季报点评：三季度隔膜量利齐升，扩产步伐加速》——2021-10-21《星源材质-300568-2021年中报点评：中报业绩符合预期，看好长期盈利改善》——2021-08-20《国信证券-星源材质-300568-深度报告：探寻星源盈利与成长的确定性》——2021-08-142021年公司盈利2.83亿元，位于业绩预告中值。公司2021年实现营收18.61亿元，同比增长92%；对应Q4实现营收5.46亿元，环比增长13%。2021年公司实现归母净利润2.83亿元，同比增长133%；对应Q4实现归母净利润0.71亿元，环比下降30%；全年盈利接近业绩预告中值。2021年公司毛利率为37.80%，同比上升3.16pct，净利率为15.33%，同比上升4.83pct。全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4公司毛利率为42.14%，环比上升4.08pct；净利率为12.31%，环比下降8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销、减值、非流动资产报废等因素所致。产品和客户结构改善，公司盈利能力快速提升。2021年公司常州星源3.6亿平湿法隔膜项目已建成并向大客户批量供货。我们预计2021年公司隔膜产能有望达到16亿平，产能扩张推动量增。2021年公司隔膜出货量为12.19亿平，同比增长74%。2021年公司与海外客户LG新能源、三星、Northvolt、村田深入合作，客户结构改进明显。公司超级涂覆工厂在2021年内实现大批量供货，涂覆膜出货量稳步提升。2021年公司隔膜单平扣非净利达到0.24元，同比提升56%。展望2022年，公司常州、瑞典、南通等基地建设加速推进，涂覆产能有望快速释放，与LG新能源、Northvolt签有长单，高盈利涂覆膜出货占比提升和海外供货增加有望增厚利润。未来行业供需偏紧，公司产能释放推进有序。按照当下主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持2-3年供应紧张状态。公司深入绑定布鲁克纳设备产能，夯实扩产基础。我们预计公司2022/2023年产能分别有望达到30/45亿平，快速扩产以提升市场份额。风险提示：电动车产销不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。基于公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为6.49/10.57/14.35亿元（原预测2022/2023年为5.79/8.81亿元），同比增速分别为129/63/36%，摊薄EPS分别为0.84/1.37/1.87元，当前股价对应PE分别为44/27/20倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9671,8613,1225,0226,664(+/-%)61.2%92.5%67.8%60.8%32.7%净利润(百万元)12128364910571435(+/-%)-11.0%133.5%129.4%62.8%35.8%每股收益（元）0.270.370.841.371.87EBITMargin11.8%20.1%25.8%28.3%29.3%净资产收益率（ROE）4.1%6.5%13.1%18.2%20.6%市盈率（PE）136.7100.343.726.919.8EV/EBITDA61.143.827.117.713.8市净率（PB）5.646.485.744.894.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2021年实现营收18.61亿元，同比增长92%；对应Q4实现营收5.46亿元，环比增长13%。2021年公司实现归母净利润2.83亿元，同比增长133%；对应Q4实现归母净利润0.71亿元，环比下降30%；全年盈利位于业绩预告中值。2021年公司毛利率为37.80%，同比上升3.16pct，净利率为15.33%，同比上升4.83pct。全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4公司毛利率为42.14%，环比+4.08pct；净利率为12.31%，环比-8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销等上升所致。图1：星源材质营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：星源材质单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：星源材质归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：星源材质单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司Q4费用率提升较为明显，系研发费用提升、股权激励摊销。2021年公司期间费用率为20.71%，同比下降3.45pct；销售/管理/研发/财务费率分别为2.14%（+0.04pct）、8.75%（-5.1pct）、5.98%（+0.13pct）、3.85%（-1.5pct）。2021Q4费用率为26.7%，环比上升8.73pct；Q4费用率环比提升主要系公司投入新产品新技术研发造成研发费用大幅上升，同时研发费用环比大幅上升。2021年公司经营性现金流量净额4.0亿元，同增39%。2021年公司计提资产减值2234万元，计提信用减值1001万元，非流动资产报废造成营业外支出约4000万元。公司2021年流动比率、速动比率分别为1.26、1.14，偿债能力较2020年有所提升；应收账款周转率和存货周转率提升至2.58、5.05，运营效率提升。 dV9ZmXLWmNrQaQdN9PtRpPnPtReRqQsRfQrRmQ6MmMpQvPnOtPuOmOnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：星源材质毛利率、净利率变化情况图6：星源材质三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：星源材质资产、负债和资产负债率情况图8：星源材质经营活动现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：星源材质营运能力指标变化图10：星源材质偿债能力指标变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4新产能落地叠加隔膜价格上调，公司营业收入快速提升。2021年公司常州星源3.6亿平湿法隔膜项目已建成并向大客户批量供货。我们预计2021年公司隔膜产能有望达到16亿平，产能扩张推动量增。2021年公司隔膜出货量为12.19亿平，同比增长74%。2021年新能源车行业持续景气，隔膜行业供给紧张带动价格上涨，公司隔膜单平均价达到1.51元，同比提升20%。其中涂覆膜由于PVDF等涂覆材料价格上涨，单价预计涨超35%。展望2022年，隔膜供给依旧紧张，单平价格有望维持；公司常州、瑞典、南通等基地建设加速推进，产能有望快速释放，我们预计2022年公司隔膜出货量有望达到17亿平，同比增长39%。图11：星源材质隔膜出货量（亿平）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理产品和客户结构改善，推动盈利能力快速提升。2021年公司与海外客户LG新能源、三星、Northvolt、村田深入合作，客户结构改进明显。公司超级涂覆工厂在2021年内实现大批量供货，涂覆膜出货量稳步提升。2021年公司隔膜单平扣非净利达到0.24元，同比提升56%。展望2022年，公司与LG新能源、Northvolt等海外客户签有长单，新产能释放后海外销售占比有望快速提升，同时超级涂覆工厂、南通、瑞典等基地涂覆产能有望快速释放，高盈利涂覆膜出货占比提升有望增厚利润。表1：星源材质产能布局生产基地产能规划备注深圳星源2.5亿平干法+0.4亿平湿法+0.7亿平涂覆深圳基地为公司总部合肥星源1.2亿平湿法+0.8亿平涂覆与合肥国轩共同设立，配套国轩高科常州星源8亿平湿法公司目前主要湿法工厂江苏星源3.5亿平干法+10亿平涂覆超级涂覆工厂南通星源湿法+涂覆共30亿平预计于2021年9月底前开工瑞典星源7亿湿法+4.2亿涂覆一期建设0.9亿平涂覆产能，预计2022年完成建设，配套Northvolt资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图12：星源材质隔膜单平扣非归母净利润（元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理隔膜行业供需偏紧，公司持续扩产保持份额。按照当下主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持2-3年供应紧张状态。公司深入绑定布鲁克纳设备产能，夯实扩产基础。我们预计公司2022/2023年产能分别有望达到30/45亿平，快速扩产以提升市场份额。图13：全球隔膜有效产能和供需测算（亿平）资料来源：GGII、国信证券经济研究所整理与测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。基于公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为6.49/10.57/14.35亿元（原预测2022/2023年为5.79/8.81亿元），同比增速分别为129/63/36%，摊薄EPS分别为0.84/1.37/1.87元，当前股价对应PE分别为44/27/20倍，维持“增持”评级。表2：可比公司估值表（2022年3月2日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E（2020A）（2021E）002812恩捷股份241.3221541.262.744.876.77193.088.049.535.648.28%1.54增持603659璞泰来143.209940.962.523.565.11148.956.940.328.015.92%1.34增持300750宁德时代513.84119772.406.5513.0619.94214.578.439.325.811.27%1.05增持300014亿纬锂能84.2315990.871.772.773.8996.847.630.421.618.97%0.99增持300568星源材质36.932840.270.370.841.37136.7100.343.726.94.32%1.08增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物4369695