请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国中免(601888) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com 张洪滨 社服行业研究助理 联系电话：18916616659 邮 箱：zhanghongbin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中国中免（601888.SH）24年一季报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸店及盈利改善弹性 [Table_ReportDate] 2024年4月24日 [Table_Summary] 事件：公司披露24年一季报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.06亿元/同比+0.25%，环比+53.0%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母22.99亿元/同比+0.15%，环比+57.4%。 收入端来看：海南板块短期销售承压，口岸店恢复或超预期。据海口海关披露，24Q1海南离岛免税购物金额127.6亿元/-24.3%，客单价5983元/-20.7%，受打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响，离岛免税销售承压，我们预计中免海南板块贡献收入100+亿元，同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，主要源于口岸店陆续恢复所贡献。 毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化推动毛利率同比改善。24Q1公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，环比+1.3pct。1）23H2以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率影响或收窄；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23年免税/有税业务毛利率差距达24%）；3）折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。 费用率有所上升，库存管理优化，所得税率改善。1）销售费率12.84%/同比+3.0pct，绝对额同比+17.9%，环比接近持平，我们预计较多口岸店开业带来租金等费用是主要原因；管理费率2.53%/同比+0.4pct，绝对额基本与往期一致；财务费率-0.66%/同比+0.8pct，23Q1由于汇兑净收益公司财务费用为-3.10亿元，24Q1收窄至-1.25亿元。2）资产减值损失1.46亿元/同比+5.32%，环比-8.8%，积压库存影响逐步减小，存货由23Q4的211亿进一步下降至176亿元。3）所得税率16.3%，同比-5.6pct，过往税率季节性波动较大，Q1基本与23全年水平（16.0%）接近。 盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对消费力预期有所变化以及对封关政策变化利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润79.0、90.3、102.6亿元，4月23日收盘价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 54,433 67,540 71,569 79,988 86,828 增长率YoY % -19.6% 24.1% 6.0% 11.8% 8.6% 归属母公司净利润(百万元) 5,030 6,714 7,900 9,028 10,259 增长率YoY% -47.9% 33.5% 17.7% 14.3% 13.6% 毛利率% 28.4% 31.8% 32.5% 33.0% 32.9% 净资产收益率ROE% 10.4% 12.5% 13.7% 14.5% 15.2% EPS(摊薄)(元) 2.43 3.25 3.82 4.36 4.96 市盈率P/E(倍) 29.50 22.10 18.78 16.43 14.46 市净率P/B(倍) 3.05 2.76 2.57 2.38 2.20 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月23日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 57,205 58,456 62,406 67,226 72,730 营业总收入 54,433 67,540 71,569 79,988 86,828 货币资金 26,892 31,838 36,045 40,675 46,666 营业成本 38,982 46,049 48,327 53,618 58,226 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,215 1,644 1,743 1,948 2,114 应收账款 151 139 155 151 145 销售费用 4,032 9,421 8,177 9,799 10,185 预付账款 398 482 502 558 606 管理费用 2,209 2,208 2,505 2,800 2,865 存货 27,926 21,057 20,691 20,674 20,021 研发费用 39 58 64 72 78 其他 1,838 4,940 5,013 5,167 5,293 财务费用 220 -869 -143 -80 -87 非流动资产 18,702 20,414 21,622 22,724 23,652 减值损失合计 -591 -638 -787 -880 -955 长期股权投资 1,970 2,200 2,400 2,600 2,800 投资净收益 162 87 107 127 147 固定资产（合计） 5,434 6,292 8,849 10,106 11,113 其他 312 201 179 200 217 无形资产 2,458 2,128 2,228 2,328 2,403 营业利润 7,619 8,677 10,395 11,278 12,855 其他 8,840 9,794 8,146 7,690 7,336 营业外收支 -3 -32 5 5 5 资产总计 75,908 78,869 84,028 89,949 96,382 利润总额 7,617 8,646 10,400 11,283 12,860 流动负债 17,480 15,329 15,882 16,970 17,870 所得税 1,429 1,379 1,783 1,937 2,198 短期借款 1,932 369 469 569 669 净利润 6,188 7,266 8,618 9,346 10,662 应付票据 19 37 34 37 40 少数股东损益 1,158 553 718 318 403 应付账款 7,660 6,366 6,578 6,702 6,793 归属母公司净利润 5,030 6,714 7,900 9,028 10,259 其他 7,869 8,556 8,801 9,661 10,367 EBITDA 9,105 8,983 11,527 12,602 14,295 非流动负债 4,300 4,359 4,365 4,365 4,365 EPS (当年)(元) 2.53 3.25 3.82 4.36 4.96 长期借款 2,509 2,522 2,522 2,522 2,522 其他 1,791 1,837 1,843 1,843 1,843 现金流量表 单位:百万元 负债合计 21,780 19,688 20,247 21,335 22,235 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5,554 5,348 6,066 6,384 6,787 经营活动现金流 -3,415 15,126 10,755 11,591 13,495 归属母公司股东权益 48,573 53,834 57,716 62,230 67,359 净利润 6,188 7,266 8,618 9,346 10,662 负债和股东权益 75,908 78,869 84,028 89,949 96,382 折旧摊销 1,437 1,310 1,270 1,399 1,522 财务费用 86 298 218 219 220 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -162 -162 -87 -107 -127 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -11,636 5,957 -23 -81 331 营业总收入 54,433 67,540 71,569 79,988 86,828 其它 671 383 779 835 907 同比（%） -19.6% 24.1% 6.0% 11.8% 8.6% 投资活动现金流 -3,807 -4,716 -2,358 -2,328 -2,255 归属母公司净利润 5,030 6,714 7,900 9,028 10,259 资本支出 -2,991 -1,801 -3,260 -2,255 -2,202 同比（%） -47.9% 33.5% 17.7% 14.3% 13.6% 长期投资 -875 -2,923 -200 -200 -200 毛利率（%） 28.4% 31.8% 32.5% 33.0% 32.9% 其他 59 9 1,102 127 147 ROE% 10.4% 12.5% 13.7% 14.5% 15.2% 筹资活动现金流 15,455 -4,628 -4,111 -4,633 -5,249 EPS (摊薄)(元) 2.43 3.25 3.82 4.36 4.96 吸收投资 16,121