24Q1快报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸及盈利能力改善弹性

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国中免(601888) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com 张洪滨 社服行业研究助理 联系电话：18916616659 邮 箱：zhanghongbin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中国中免（601888.SH）24Q1快报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸及盈利能力改善弹性 [Table_ReportDate] 2024年4月9日 [Table_Summary] 事件：公司发布24Q1业绩快报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.08亿元/同比+0.33%，环比+53.1%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母净利润23.01亿元/同比+0.23%，环比+57.5%。 收入端来看：海南板块短期需求承压，口岸店恢复或超预期。24Q1公司营收188.07亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入100+亿元，打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，预计24Q1收入同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，或源于口岸店陆续恢复所贡献。 毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化或推动毛利率同比改善。24Q1主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct。1）23年下半年以来，人民币汇率波动减缓，同时公司积极优化采购策略，我们预计汇率反映到成本端是推动24Q1毛利率同比改善的主要因素；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，收入结构中免税业务占比或有所增加（23年免税/有税业务毛利率分别为39.5%/15.3%，差距较大）；3）折扣力度同比略有收窄，会员体系更新后促销力度有所下降，对毛利率亦有贡献。 利润端来看：1）24Q1实现营业利润率15.5%/同比+0.3pct，环比+2.9pct，毛利率提升而营业利润率持平，我们认为：① 销售和管理费用层面公司去年起严格降本控费且有所成效，一季度日上上海租金新合同实施后预计租金有所减少，但随着较多门店开业预计费用绝对值下降有限；②23Q1由于汇兑收益公司财务费用为-3.10亿元，预计财务费用同比提升或是主要原因；2）利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，其中主要受到所得税及少数 股 东 损 益 影 响 ，23Q1-Q4所 得 税 占 利 润 总 额 比 例 分 别 为21.9%/9.4%/17.9%/11.1%，我们推测今年Q1所得税率或同比下降。 盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）近期宏观指标持续向好，若消费力预期有所变化或对股价形成推动；此外若市场对封关政策变化的利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润82.0、93.7、106.4亿元，4月8日收盘价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以一季报中披露的数据为准。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 54,433 67,540 74,023 82,600 89,659 增长率YoY % -19.6% 24.1% 9.6% 11.6% 8.5% 归属母公司净利润(百万元) 5,030 6,714 8,198 9,365 10,643 增长率YoY% -47.9% 33.5% 22.1% 14.2% 13.6% 毛利率% 28.4% 31.8% 32.7% 33.2% 33.2% 净资产收益率ROE% 10.4% 12.5% 14.1% 14.9% 15.6% EPS(摊薄)(元) 2.43 3.25 3.96 4.53 5.14 市盈率P/E(倍) 33.67 25.23 20.66 18.09 15.91 市净率P/B(倍) 3.49 3.15 2.91 2.70 2.49 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月8日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 57,205 58,456 62,377 67,406 73,156 营业总收入 54,433 67,540 74,023 82,600 89,659 货币资金 26,892 31,838 35,315 40,189 46,457 营业成本 38,982 46,049 49,817 55,186 59,890 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,215 1,644 1,803 2,011 2,183 应收账款 151 139 160 156 149 销售费用 4,032 9,421 8,541 10,207 10,646 预付账款 398 482 517 574 623 管理费用 2,209 2,208 2,591 2,891 2,959 存货 27,926 21,057 21,327 21,271 20,581 研发费用 39 58 67 74 81 其他 1,838 4,940 5,058 5,215 5,345 财务费用 220 -869 -148 -83 -90 非流动资产 18,702 20,414 22,644 23,745 24,673 减值损失合计 -591 -638 -814 -909 -986 长期股权投资 1,970 2,200 2,400 2,600 2,800 投资净收益 162 87 107 127 147 固定资产（合计） 5,434 6,292 8,849 10,106 11,113 其他 312 201 185 206 224 无形资产 2,458 2,128 2,228 2,328 2,403 营业利润 7,619 8,677 10,830 11,737 13,375 其他 8,840 9,794 9,167 8,711 8,358 营业外收支 -3 -32 5 5 5 资产总计 75,908 78,869 85,021 91,151 97,829 利润总额 7,617 8,646 10,835 11,742 13,380 流动负债 17,480 15,329 16,402 17,497 18,414 所得税 1,429 1,379 1,866 2,025 2,297 短期借款 1,932 369 469 569 669 净利润 6,188 7,266 8,970 9,718 11,083 应付票据 19 37 35 38 42 少数股东损益 1,158 553 772 352 440 应付账款 7,660 6,366 6,781 6,898 6,987 归属母公司净利润 5,030 6,714 8,198 9,365 10,643 其他 7,869 8,556 9,117 9,991 10,716 EBITDA 9,105 8,983 11,957 13,058 14,812 非流动负债 4,300 4,359 4,359 4,359 4,359 EPS (当年)(元) 2.53 3.25 3.96 4.53 5.14 长期借款 2,509 2,522 2,522 2,522 2,522 其他 1,791 1,837 1,837 1,837 1,837 现金流量表 单位:百万元 负债合计 21,780 19,688 20,761 21,857 22,773 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5,554 5,348 6,119 6,472 6,911 经营活动现金流 -3,415 15,126 10,837 12,002 13,963 归属母公司股东权益 48,573 53,834 58,140 62,823 68,144 净利润 6,188 7,266 8,970 9,718 11,083 负债和股东权益 75,908 78,869 85,021 91,151 97,829 折旧摊销 1,437 1,310 1,270 1,399 1,522 财务费用 86 298 218 219 220 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -162 -162 -87 -107 -127 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -11,636 5,957 -286 -68 349 营业总收入 54,433 67,540 74,023 82,600 89,659 其它 671 383 772 862 936 同比（%） -19.6% 24.1% 9.6% 11.6% 8.5% 投资活动现金流 -3,807 -4,716 -3,351 -2,327 -2,253 归属母公司净利润 5,030 6,714 8,198 9,365 10,643 资本支出 -2,991 -1,801 -3,258 -2,254 -2,200 同比（%） -47.9% 33.5% 22.1% 14.2% 13.6% 长期投资 -875 -2,923 -200 -200 -200 毛利率（%） 28.4% 31.8% 32.7% 33.2% 33.2% 其他 59 9 107 127 147 ROE% 10.4% 12.5% 14.1% 14.9% 15.6% 筹资活动现金流 15,