请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月20日 证 券研究报告•2024年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.77元 森 麒 麟（002984） 汽车 目标价： 36.48元（6个月） 一季度业绩亮眼，盈利水平提升明显 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.33 流通A股(亿股) 7.03 52周内股价区间(元) 25.77-36.38 总市值(亿元) 266.28 总资产(亿元) 160.67 每股净资产(元) 16.12 相关研究 [Table_Report] 1. 森麒麟（002984）：轮胎产销量大增，盈利水平提升明显 (2024-03-01) 2. 森麒麟（002984）：全年业绩高增，税率下降具备业绩上行空间 (2024-01-30) 3. 森麒麟（002984）：Q3毛利率进一步提升，加码摩洛哥基地 (2023-10-26) 4. 森麒麟（002984）：产销量实现双升，盈利水平进一步改善 (2023-09-01) 5. 森麒麟（002984）：泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低 (2023-07-24) 6. 森麒麟（002984）：C919首次成功商飞，航空胎国产替代有望提速 (2023-06-01) [Table_Summary]  事件：（1）公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入21.15亿元，同环比分别+27.59%/ +0.73%；实现归母净利润5.04亿元，同环比分别+101.34%/ +34.28%，实现扣非归母净利润4.97亿元，同环比分别+106.70%/ +42.96%。（2）公司发布《2023年度权益分派实施公告》，公司向全体股东每10股派4.10元，以资本公积金向全体股东每10股转增4股。  需求端：半钢胎需求强劲，营收同环比均实现增长。据国家统计局和海关总署数据，2024Q1，国内橡胶轮胎外胎产量累计2.5亿条，同比+14.0%；出口累计1.6亿条，同比+11.6%，轮胎消费需求旺盛。2024Q1公司实现营业收入21.15亿元，同环比分别+27.59%/ +0.73%。轮胎产销量方面，公司完成轮胎产量807.57万条，同比+28%；其中，半钢胎773.99万条，同比+26%；全钢胎33.58万条，同比+148%。公司完成轮胎销售760.71万条，同比+15.70%；其中，半钢胎728.03万条，同比+12.76%；全钢胎32.68万条，同比+175.28%。  利润端：盈利水平提升明显，净利率创历史新高。2024Q1，公司毛利率和净利率分别为31.32%/ 23.82%，同比分别+8.98pp/ +8.72pp，环比分别+3.83pp/ 5.95pp。毛利率创2021年以来新高，净利率创上市以来新高。公司盈利水平提升主要系泰国出口美国乘用车和轻卡车轮胎反倾销税率下降。2024Q1公司轮胎产品均价278元/条，同比+10%，主要系产品提价以及全钢胎销量占比提升。原材料方面，据我们统计，截至2024年4月18日，原材料价格指数121.9，较2023年平均值增长9.9%。建议持续关注未来原材料价格走势。  持续推进国际化产能布局，具备成长空间。公司泰国二期项目已于2023年大规模投产运行。公司正加快推进非洲智能制造基地“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。全球化布局对于保障供应链安全具有重要意义，有望进一步提升公司竞争优势，扩大公司规模。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增长率34%。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销税率大幅下降，海外基地建设稳步推进，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价36.48元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 78.42 95.18 124.35 145.05 增长率 24.63% 21.37% 30.65% 16.65% 归属母公司净利润（亿元） 13.69 23.56 27.47 32.95 增长率 70.88% 72.17% 16.60% 19.93% 每股收益EPS（元） 1.32 2.28 2.66 3.19 净资产收益率ROE 11.61% 17.55% 16.99% 16.93% PE 19.46 11.30 9.69 8.08 PB 2.26 1.98 1.65 1.37 数据来源：Wind，西南证券 -23%-14%-5%3%12%21%23/423/623/823/1023/1224/224/4森麒麟 沪深300 森 麒麟（002984）2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2024-2026年销量分别为1500/ 1550/ 1600万条，公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）产品均价逐年上涨3%/ 2%/ 2%（产品均价上涨系税率下降和原材料价格影响），分别为255.0/ 260.1/ 265.3元/条。 2、泰国工厂：（1）半钢胎：假设2024-2026年销量分别为1600/ 1700/ 1700万条，2024-2026年半钢胎均价同青岛工厂。（2）全钢胎：假设2024-2026年销量分别为160/ 180/ 200万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025-2026年销量分别为720/ 1200万条，单胎价格分别为283.8/ 289.5元/条，单胎成本分别为210.0/ 212.1元/条。 4、航空胎：假设2024-2026年，公司航空轮胎销量分别为0.8/ 2.4/ 4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2024-2026年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 青岛工厂 （不包括航空胎） 收入 34.63 38.26 40.32 42.45 增速 0.18% 10.47% 5.40% 5.29% 毛利率 24.81% 26.35% 27.07% 27.79% 泰国工厂 收入 43.50 56.46 62.36 65.87 增速 53.83% 29.79% 10.45% 5.62% 毛利率 25.02% 31.96% 32.72% 33.41% 西班牙和摩洛哥工厂 收入 - - 20.43 34.74 增速 - - - 70.00% 毛利率 - - 26.01% 26.73% 航空胎 收入 - 0.38 1.14 1.90 增速 - - 200.00% 66.67% 毛利率 - 87.11% 87.11% 87.11% 其他 收入 0.11 0.08 0.09 0.09 增速 42.82% -24.09% 7.99% 4.86% 毛利率 88.00% 89.40% 87.03% 92.76% 合计 收入 78.42 95.18 124.35 145.05 增速 24.63% 21.37% 30.65% 16.65% 毛利率 25.21% 29.97% 30.32% 30.91% 数据来源：公司公告，西南证券（青岛和泰国工厂半钢胎均价和原材料均价合并计算） 根据上述假设，我们测算出公司2024-2026年营业收入分别为95.2/ 124.3/ 145.1亿元，分别同比增长21.4%/ 30.6%/ 16.7%；归母净利润分别为23.6/ 27.5/ 32.9亿元，分别同比增长72.2%/ 16.6%/ 19.9%；EPS分别为2.28/ 2.66/ 3.19元。 森 麒麟（002984）2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为14倍。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价36.48元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2024年4月19日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A(E) 24E 25E 26E 23A(E) 24E 25E 26E 601966.SH 玲珑轮胎 24.29 0.96 1.45 1.79 / 25.18 16.72 13.55 / 601058.SH 赛轮轮胎 17.06 0.91 1.11 1.29 / 18.73 15.36 13.25 / 601163.SH 三角轮胎 18.78 1.61 1.87 2.01 / 11.65 10.04 9.34 / 平均值 18.52 14.04 12.05 / 002984.SZ 森麒麟 25.77 1.32 2.28 2.66 3.19 19.46 11.30 9.69 8.08 数据来源：Wind一致性预期，西南证券整理 森 麒麟（002984）2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 78.42 95.18 124.35 145.05 净利润 13.69 23.56 27.47 32.95 营业成本 58.65 66.65 86.64 100.22 折旧与摊销 4.74 8.36 10.34 11.69 营业税金及附加 0.28 0.28 0.37 0.45 财务费用 0.07 -0.53 -0.45 -0.84 销售费用 1.88 2.31 3.00 3.50 资产减值损失 -0.17 -0.17 -0.21 -0.18 管理费用 1.70 3.96 5.05 6.04 经营营运资本变动 -14.30 -9.26 -11.59 -7.98 财务费用 0.07 -0.53 -0.45 -0.84 其他 19.64 0.84 0.95 0.87 资产减值损失 -0.17 -0.17 -0.21 -0.18 经 营活动现金流净额 23.67 22.81 26.52 36.50 投资收益 1.05 -0.26 -0.28 -0.27 资本支出 -6.17 -23.09 -22.72 -11.30 公允价值变动损益 -0.54 -0.10 -0.13 -0.19 其他 -24.00 -0.36 -0.41 -0.46 其他经营损益 0.00 3.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -30.17 -23.45 -23.13 -11.76 营业利润 14.71 25.32 29.53 35.41 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00