公司事件点评报告：利润端承压，疆外市场增长可期

2024年04月16日 利润端承压，疆外市场增长可期 —天润乳业（600419.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-15 当前股价（元） 9.7 总市值（亿元） 31 总股本（百万股） 320 流通股本（百万股） 320 52周价格范围（元） 9.14-20.26 日均成交额（百万元） 72.27 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《天润乳业（600419）：业绩符合预期，并表影响有望减弱》2023-10-25 2、《天润乳业（600419）：业绩符合预期，高端化趋势不变》2023-08-25 3、《天润乳业（600419）：产品结构持续优化，疆外扩张有序推进》2023-06-28 2024年04月15日，天润乳业发布2023年年报。 投资要点 ▌营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压 公司2023年总营收27.14亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42亿元（-28%）；2023Q4公司总营收6.31亿元（+13%），归母净利润-47.34万元（2022年同期为0.43亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023年毛利率增长1pct至19.11%；2023Q4毛利率17.58%（-0.1pct）。2023年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023年财务费用增至1825.58万元（2022年同期-502.89万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024 年，公司计划实现乳制品销量 32 万吨，预计实现总营收 30 亿元。 ▌乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼 分产品看，2023年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023年公司完成70余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45 万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023年经销/直营的营收分别为24.01/2.99亿元，分别同增12%/14%。2023Q4末，专卖店数量达 1000 家，2023年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023年疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49亿元，分别同增 6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023年11月投产试运营，天润唐王城二期3万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023年末，公司总经销商930家，净增加204家，-60-40-2002040(%)天润乳业沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 其中疆内/疆外净增加33/171家，重点发力疆外经销网络建设。 ▌ 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,714 3,039 3,357 3,675 增长率（%） 12.6% 12.0% 10.5% 9.5% 归母净利润（百万元） 142 176 217 256 增长率（%） -27.7% 23.9% 23.1% 18.2% 摊薄每股收益（元） 0.44 0.55 0.68 0.80 ROE（%） 5.4% 6.3% 7.4% 8.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 511 1,640 2,544 3,124 应收款 164 133 129 131 存货 812 572 555 565 其他流动资产 69 49 50 51 流动资产合计 1,556 2,394 3,278 3,870 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 2,239 2,395 2,358 2,250 在建工程 510 204 82 33 无形资产 62 59 56 53 长期股权投资 19 19 19 19 其他非流动资产 1,314 1,314 1,314 1,314 非流动资产合计 4,144 3,992 3,829 3,669 资产总计 5,700 6,386 7,108 7,540 流动负债: 短期借款 476 616 696 746 应付账款、票据 868 458 444 444 其他流动负债 330 330 330 330 流动负债合计 1,725 1,466 1,534 1,585 非流动负债: 长期借款 842 1,662 2,162 2,362 其他非流动负债 480 480 480 480 非流动负债合计 1,323 2,143 2,643 2,843 负债合计 3,047 3,609 4,177 4,427 所有者权益 股本 320 320 320 320 股东权益 2,653 2,777 2,931 3,112 负债和所有者权益 5,700 6,386 7,108 7,540 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 140 174 214 253 少数股东权益 -2 -2 -3 -3 折旧摊销 181 152 163 160 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 26 -108 8 -12 经营活动现金净流量 344 216 382 398 投资活动现金净流量 -1069 149 160 157 筹资活动现金净流量 1854 911 519 178 现金流量净额 1,129 1,276 1,061 734 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,714 3,039 3,357 3,675 营业成本 2,195 2,442 2,685 2,925 营业税金及附加 13 16 17 18 销售费用 147 161 181 202 管理费用 97 106 114 121 财务费用 18 54 54 49 研发费用 25 27 30 33 费用合计 287 348 380 405 资产减值损失 -49 -30 -20 -15 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 营业利润 245 261 299 336 加:营业外收入 3 2 3 4 减:营业外支出 75 50 40 30 利润总额 173 213 262 310 所得税费用 33 39 48 57 净利润 140 174 214 253 少数股东损益 -2 -2 -3 -3 归母净利润 142 176 217 256 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 12.6% 12.0% 10.5% 9.5% 归母净利润增长率 -27.7% 23.9% 23.1% 18.2% 盈利能力 毛利率 19.1% 19.7% 20.0% 20.4% 四项费用/营收 10.6% 11.5% 11.3% 11.0% 净利率 5.2% 5.7% 6.4% 6.9% ROE 5.4% 6.3% 7.4% 8.2% 偿债能力 资产负债率 53.5% 56.5% 58.8% 58.7% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 16.5 22.8 26.1 28.1 存货周转率 2.7 4.3 4.9 5.2 每股数据(元/股) EPS 0.44 0.55 0.68 0.80 P/E 21.9 17.6 14.3 12.1 P/S 1.1 1.0 0.9 0.8 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到