变化正在出现，逆向提高港股优质资产配置

策略研究报告 变化正在出现，逆向提高港股优质资产配置 2024年4月15日 黄凯鸿 +85225097214 kaihong.huang@gtjas.com.hk 策略研究报告 海外策略研究 证券研究报告 随海外风险出清和国内政策支持，恒生科技指数为代表的行业估值将迎来持续修复 3.0 ERP 均值-SD 有数据以来均值 均值+SD 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 - 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 -1.0 数据来源：iFinD，国泰君安国际 港府向业界咨询新税收规则草案提振情绪，美国预期降息时点再度延后，上周港股整体上行。国内方面，3月CPI超预期回落，显示需求恢复尚需时日。中国香港财库局对新税收政策作出回应，表示将进一步加强对基金、单一家族办公室和附带权益的税收优惠制度，以吸引更多有潜力在中国香港设立分支机构的基金和家族办公室，当日港股情绪受到提振大幅上涨。海外方面，美国3月通胀数据超预期，显示美国通胀韧性仍较强，市场原本预期的6月开始降息再次延后至9月。上周港股先涨后跌，全周恒生指数累计下跌0.01%，恒生国企指数上涨0.27%，恒生科技指数上涨0.68%。行业方面，国际金价上行刺激港股原材料行业领涨，行业整治下保险跌幅居前。 目前互联网估值历史分位低于其他行业，若算上近期企业回购行为，行业预期回报较高。当前港股互联网预测市盈率处在极低的历史分位数，远低于其他行业；恒生科技指数和资讯科技行业分别仅为4.4%和6.1%。单看股息率，互联网的股息率相对其他行业更低，但若算上公司回购行为，互联网企业的隐含股息率大幅提升。近期互联网企业增加回购行动，腾讯宣布2024年回购不少于1,000亿港元，考虑到分红和新增的回购计划，腾讯股息率预计将达到4.8%。除腾讯外，阿里巴巴回购125亿美元，是回购力度最大的中国互联网企业。 互联网行业估值偏低隐含了较高的风险溢价和不确定性，后续互联网或将迎来估值修复。恒生科技指数的风险溢价指标处于均值以上1倍标准差的位置，后续港股互联网的估值扩张还需等待内需政策和经济数据的持续改善，但考虑到当前已有的部分领域的政策支持以及腾讯、阿里等公司的回购，互联网偏低的估值和过度悲观的风险溢价将迎来较大修复。此外，互联网龙头企业不断提高在AI领域的投入并取得有效进展，盈利预期有望改善。 投资策略：以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。港股自1月底部持续反弹后，短期内进入横盘震荡的行情。近期部分国内经济数据回暖，港股市场盈利预期改善，海外机构上修国内经济前景，港股市场情绪修复。但通胀及地产销售表现仍偏弱，后续经济修复的动能仍有待观察，大盘上涨的空间有限。海外方面，美国经济韧性较强，通胀粘性再次超市场预期，预期降息时点再度延后。我们预计港股震荡向上，但短期内空间有限。行业选择方面，以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦升温；3）美联储货币政策宽松节奏不及预期。 2024年4月15日 一、港股表现回顾 港府向业界咨询新税收规则草案提振情绪，美国预期降息时点再度延后，上周港股整体上行。国内方面，3月CPI超预期回落，显示需求恢复尚需时日。4月10日，中国香港财库局对新税收政策作出回应，表示将进一步加强对基金、单一家族办公室和附带权益的税收优惠制度，以吸引更多有潜力在中国香港设立分支机构的基金和家族办公室，当日港股情绪受到提振大幅上涨。海外方面，美国3月通胀数据超预期，显示美国 通胀韧性仍较强，数据公布后美股下跌，市场原本预期的6月开始降息再次延后至9月。全周恒生指数累计下跌0.01%，恒生国企指数上涨0.27%，恒生科技指数上涨0.68%。 行业方面，国际金价上行材料领涨，行业整治下保险跌幅居前。行业方面，国际金价持续上行，材料板块涨幅靠前，原材料行业上涨6.54%。4 策略研究报告 月11日，中国香港保险业监管局（保监局）与廉政公署（廉署）首次采取联合行动，打击向内地客户无牌销售保单的贪污及违规行为。受此影响，上周五港股保险板块下跌，全周跌幅为5.88%。 图1：恒生指数和恒生科技指数走势图2：恒生国企指数走势 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 2023/04 3/04 14,000 恒生指数恒生科技指数（RHS） 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2024/03 2024/04 2,600 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 恒生中国企业指数 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 数据来源：iFinD，国泰君安国际数据来源：iFinD，国泰君安国际 图3：大中小盘风格指数表现图4：红利/成长风格指数表现 2024年4月15日 周度表现年初至今表现（2024/04/12，RHS）周度表现年初至今表现（2024/04/12，RHS） 3.00%0.00%1.20%4.00% 1.10% 2.50%2.46%-1.00%1.00%2.00% -2.00%0.00% 2.00%1.84%0.80% 0.68% -3.00%-2.00% 1.50%0.60% -4.00%-4.00% 1.00%0.40% -5.00%-6.00% 0.50%-6.00%0.20%-8.00% 0.05% 0.00%-7.00%0.00%-10.00% 大型股指数中型股指数小型股指数恒生高股息率指数恒生科技指数 策略研究报告 数据来源：iFinD，国泰君安国际数据来源：iFinD，国泰君安国际图5：港股行业指数表现 一周表现（2024/04/05-2024/04/12）年初至今表现（2024/04/12，RHS） 8.0% 6.54% 6.0%4.0%3.52%2.0%1.89%1.79%1.51%1.46% 0.68%0.27% 0.0% -0.01% -2.0%-4.0% 数据来源：iFinD，国泰君安国际 二、港股互联网行业的性价比很高从恒生科技指数的成分股权重来看，互联网企业的表现决定恒生科技指数走势。互联网行业是港股市场的一大特色行业，并在港股市场中占据着重要的位置。从恒生科技指数成分股分布情况来看，约60%的权重来自港股互联网企业，也就意味着，恒生科技指数走势代表着港股互联网 企业的股价表现。 图6：恒生科技指数成分股主要分布在互联网行业 2024年4月15日 药品及生物科技,2.58% 家庭电器及用品,3.43%媒体及娱乐,0.70% 半导体,3.86% 旅游及消闲设施,5.06% 汽车,8.35%软件服务,58.97% 资讯科技器材,14.41% 策略研究报告 数据来源：iFinD，国泰君安国际。 目前，恒生科技指数的估值历史分位低于港股其他行业。从绝对水平来看，由于行业的运营模式不同，恒生科技指数和资讯科技指数的预测市盈率分别为15.95倍和13.52倍，高于其他的行业，如原材料行业的11.83倍和电讯行业的10.19倍。但从历史分位数水平来看，当前港股互联网预测市盈率处在极低的历史分位数，远低于其他行业；恒生科技指数和资讯科技行业分别为4.4%和6.1%，而原材料和电讯行业分别为65.92%和65.89%。 图7：对比历史分位，港股互联网行业预测PE低于其他行业 70.0（恒生科技指数有数据以来）PE区间均值-1SD上周值均值+1SD最新值60.050.040.030.030.1820.0 15.9513.5211.8312.1215.61 10.08.479.397.638.045.496.8010.19 4.85 0.0 恒恒公综资地原工医必非金能电生生用合讯产材业疗需必融源讯指科事企科建料制保性需业业业数技业业技筑业品健消性 指业业业业费消数业费业 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际。（备注：截至2024年4月12日） 图8：恒生科技指数与资讯科技行业的预测市盈率均处于历史底部 2024年4月15日 最新值 中位数 上周值 周环比变化 百分位数 恒生指数 8.47 10.60 8.27 0.20 10.7% 恒生科技指数 15.95 28.80 15.47 0.48 4.4% 原材料业 11.83 8.71 11.37 0.47 65.9% 电讯业 10.19 8.90 9.94 0.25 65.9% 地产建筑业 7.63 7.10 7.79 (0.16) 51.9% 工业制品业 8.04 7.41 7.76 0.28 32.7% 医疗保健业 30.18 46.70 28.66 1.52 26.0% 综合企业 4.85 5.19 4.90 (0.05) 25.0% 公用事业 9.39 11.28 8.87 0.52 23.2% 能源业 6.80 5.18 6.62 0.18 22.4% 金融业 5.49 6.78 5.40 0.09 10.6% 策略研究报告 必需性消费业 12.12 17.10 12.03 0.09 6.5% 资讯科技业 13.52 23.74 13.06 0.45 6.1% 非必需性消费业 15.61 29.43 15.07 0.54 4.1% 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际。（备注：截至2024年4月12日） 单看股息率，港股互联网的股息率相对其他行业更低。横向对比来看，港股互联网的股息率为1.13%，低于其他行业，如典型的高股息板块能源（7.75%）、金融（7.17%）和电信（6.53%）。恒生科技前十大权重股中，股息率前三的个股为联想、京东和网易，最新股息率分别为4.45%/2.91%/2.66%。 图9：互联网行业的股息率相对更低 16.0%（恒生科技指数有数据以来）股息率区间均值-1SD上周值均值+1SD最新值14.014.7812.010.0 8.07.757.176.976.06.846.53 4.815.10 4.0 2.87 2.01.891.602.19 0.971.13 0.0 恒恒综非必能金医工资原地电公生生合必需源融疗业讯材产讯用指科企需性业业保制科料建业事数技业性消指指健品技业筑指业指指消费数数业业业指业数指 数数费业指指数指数业数数数 数据来源：iFinD，国泰君安国际。（备注：截至2024年4月12日） 但若算上公司回购行为，互联网企业的隐含股息率大幅提升。近期互联网企业增加回购行动，3月20日，腾讯宣布2024年回购不少于1,000亿港元。自2005年回购以来，这是腾讯首次在财报中披露当年回购计划财报显示，2023年，腾讯回购金额490亿港元，超过去十年回购金额总和。假设2024年腾讯股价维持不变，考虑到本身的分红和新增的1,000亿港元回购计划，股息率预计将达到4.8%，将会带来比A股高股息更好 的投资机会。 除腾讯外，阿里巴巴回购125亿美元，是回购力度最大的中国互联网企 业。4月2日，阿里巴巴发布公告称截至2024年3月31日的2024财 2024年4月15日 年，以125亿美元回购了总计12.49亿股普通股，是过去一个财年回购力度最大的中国互联网公司。阿里巴巴持续实施积极的派息和回购政策，投资价值提升。此外，创始人马云和蔡崇信也于上季度增持阿里巴