多元资产配置系列（十八）：日元避险货币属性正在削弱

证券研究报告2025年01月06日 多元资产配置系列（十八） 日元避险货币属性正在削弱 核心观点策略研究策略专题 日元长期以来被视为避险货币，在全球风险来临时迅速升值，但近年来该属性有所弱化。21世纪以来，日元在“911”事变、次贷危机、欧债危机以及英国脱欧等全球性风险事件中维持着良好的避险属性，但2022年乌克兰危机以来，其避险属性正逐步降低。 不同于传统避险货币美元和瑞士法郎，日元独特避险逻辑的根本支撑在于日本特殊的经济环境和长期负利率政策。 第一，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。日本具有庞大的海外净资产，每当全球金融风险蔓延，避险情绪驱使下大量对外资产的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，达成避险效果。 第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。由于长期的负利率政策，日本成为套息交易（carrytrade）中最受欢迎的货币，美日利差驱动下形成了庞大套息交易规模，一旦风险事件来临，套息交易的反向平仓推动日元升值，大幅提升避险效果。 第三，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场流动性充裕，国际市场上日元也具有较高的流动性，对风险的对冲能力较强。 随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内货币政策的转向，日元的避险属性削弱。 首先，日本央行持续加息概率提升，低利率路径被打破，避险的根本支撑受冲击。从经济基本面看，日本经济与物价企稳，央行对未来走势呈乐观预期；从汇率走势看，巨大贬值压力下日央行极有可能继续加息应对日元疲软。 具体而言，海外资产回流和套息交易逻辑或将难以成立。一方面，全球经济不确定性下，能源价格上涨提高进口成本，需求减弱不利出口，日本的贸易条件急剧恶化，经常账户出现逆差，难以支撑日元汇率。另一方面，日本央行的加息路径已较为明确，美日利差不断收窄，随着套息交易逐步“退潮”其对日元汇率的“稳定器”作用或将持续减弱。 近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。需要注意的是，货币避险属性与其币值走向无关，更多地体现在其稳定性和对冲属性上。2016年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的韧性，主要原因为：第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式；第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控；第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”；第四，中国吸引外资的能力不断加强。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；日央行加息节奏的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 0216093313201088005497 wangkai8guosencomcnguolanbinguosencomcnS0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅607561732 创业板月涨跌幅2015971022AH股价差指数14313 A股总流通市值万亿元75426927 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察碳排权交易资格扩容》20250105 《估值周观察1月第1期A股估值收缩，上游行业收缩幅度相对较小》20250105 《策略专题报告A股市场2024年极简复盘》20250102 《资金跟踪与市场结构周观察第四十七期交投情绪有所降温》20241231 《海外镜鉴系列（二十四）破解印度股市长牛之谜》20241231 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 日元作为避险资产的原因4 日元避险属性逐渐削弱9 人民币或将成为全球资金的新“避风港”11 结论14 风险提示15 图表目录 图1：美股面临风险时日元往往走强4 图2：主要国家国际投资净头寸变化5 图3：风险临近时，日本对外证券投资头寸减少6 图4：各国对外投资收益率与吸收外来投资收益率（2022年）6 图5：套息交易原理7 图6：套息交易影响下，美日利差上升与日元贬值往往同时发生7 图7：风险扰动引发套息平仓，日元交易者们从“空头”转向“多头”8 图8：日本证券化率已超1008 图9：日本金融市场发达，市场效率居于全球前列8 图10：近年来日本基本面回暖，通胀水平亦回归零水位线之上9 图11：日元疲软时，日央行往往通过加息干预市场10 图12：日本经常账户在近几年持续遭遇逆差10 图13：美日利差收窄引发套息交易“退潮”11 图14：整体来看，人民币波动性远小于美元和日元12 图15：人民币已成为全球货币体系的主要支柱货币12 图16：庞大的储备资产支撑人民币币值稳定13 图17：我国在高科技产品出口上表现出强势增长13 图18：我国金融市场吸引外资能力较强14 长久以来，日元作为避险货币，与全球市场波动形成了良好对冲效应。从历史数据看，21世纪以来，美元兑日元汇率与VIX指数整体呈负相关态势，每当金融危机、局部战争等风险事件来临时，飙升的VIX指数反映了市场投资者的避险情绪，而日元却在全球经济、政治的不确定性中快速升值，因而能起到避险作用。从2001 年“911”事变初现端倪，到2007年次贷危机中强势确立避险货币地位，日元在 后续的欧债危机、英国脱欧以及新冠疫情中维持着良好的避险属性，然而2022年以来，日元长期面临巨大贬值压力，在重大风险事件乌克兰危机中不涨反跌，“避险资产”地位遭质疑。日元为何具备避险价值，与其避险属性的持续性，这是本文的主要研究内容。 图1：美股面临风险时日元往往走强 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日元作为避险资产的原因 所谓“避险货币”，指的是在国际资产组合中能够防范世界经济整体系统性风险而持有的货币及货币资产。传统意义的避险货币包括美元和瑞士法郎。前者主要源于美国强大的经济实力和政府信用提供的基础性支持，同时美元是国际贸易结算被普遍接受的货币种类，良好的流通性奠定了其世界货币的地位，于是美元成为最流行的避险货币。而瑞士法郎的避险货币地位则是源于瑞士特殊的永久中立国地位，其发展不易受到国际政治环境的影响，稳固的主权为瑞士法郎稳定的货币价值提供了有力支持。因此，美元的避险特性多针对经济风险，瑞士法郎则针对战争等政治风险。 与上述二者不同，避险属性较强的日元也有一套独特的避险逻辑。一方面，日本同样经济稳定、金融市场发达，地处岛国受政治影响较小，具备避险资产的一些基础条件；另一方面，特殊的经济环境、长期负利率政策成为日元避险价值的根源。庞大的外国净资产头寸与不断扩展的套息交易规模，为风险来临时的巨量资金回流提供支撑，稳定的经济环境和发达的金融市场保障了市场对日元的信心，从而推动预期的自我实现。 首先，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。凭借稳健的经济表现与制造业和技术创新方面的优势，日本拥有强大的对外资本输出能力，通过对外直接投资和国际债权积累了丰富的外汇储备，长期以来保持全球最大的净债权国地位，相较于其他贸易大国，其对外资产远超对外负债，这一稳定的国际收支结构为日元汇率提供了有力支撑，确保了其在国际市场中的竞争力。 图2：主要国家国际投资净头寸变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 每当全球金融市场遭遇风险时，对外资产的回流支撑着日元表现出更强的升值趋势。一旦全球发生不确定性或风险事件，随着恐慌情绪迅速蔓延，投资者通常会将资金从高风险资产中撤出，以保障自身资本的安全，因此日本国内的金融机构和企业往往减少对外币资产的持有，转而增加日元资产的比例。这种资金的回流推高了日元的需求，使日元汇率在全球不确定性中取得升值契机，从而加强了其避险货币的地位。 图3：风险临近时，日本对外证券投资头寸减少 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从投资收益的角度看，持续为正的投资收益顺差，是日本国际投资净额维持高位的根本支撑。与其他发达国家类似，日本吸收外来投资的收益率远不如新兴的发展中国家，但其资本输出主要流向高收益的投资项目，这种对外投资的高收益性，不仅增强了日本的国际资本积累，还保证了其对外资产持续增长，进一步巩固了其作为全球净债权国的地位。收益率差额的驱动之下，日本能够在全球金融市场中维持稳定的国际投资净头寸，为日元汇率的强势表现提供了坚实基础，从而确保上述资金回流机制的正常进行，增强了日元在风险事件中迅速升值的避险属性。 图4：各国对外投资收益率与吸收外来投资收益率（2022年） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。套息交易的原理是利用不同国家之间利率的差异，通过借入低利率货币并投资于高利率货币的资产来获取利差收益。长期低利率环境下，日元成为了全世界最主要的套息货币，以日元兑美元为例，投资者以较低的成本借入日元，然后将日元兑换成美元，投资于美国国债等高收益资产，在利率差持续存在且汇率变动较小的情况下，便可以获得两国利率差所带来的收益。 图5：套息交易原理 资料来源：国信证券经济研究所绘制 这种套息交易依赖于美日利差，实质上是在做空日元，也会对外汇市场产生显著影响。从美日利差与日元汇率的相似走势看，美债利率相对上升时，日元相对贬值，这正是由于投资者不断卖出日元、买入美元，日元供给增加而美元需求上升，从而导致日元贬值，进一步放大套息交易的效果，催生交易规模的持续扩大。 图6：套息交易影响下，美日利差上升与日元贬值往往同时发生 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 庞大的套息规模下，风险事件来临时，反向平仓推动日元升值。频繁的套息交易增加了市场对汇率波动的敏感性，尤其当风险偏好突然变化时，可能引发资金迅速撤离，造成汇率剧烈波动。对日元而言，每当风险事件来临之际，日元的代表交易群体“渡边太太”们往往会将套息头寸平仓，这会增加了市场上的日元需求，进而推动日元汇率升高，日元因此呈现出风险对冲的特征。 图7：风险扰动引发套息平仓，日元交易者们从“空头”转向“多头” 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 最后，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日本的金融体系发展成熟，股、债市场规模和活跃程度均处于世界前列，具有足够的广度与深度，国内市场流动性充裕，为大量投资者参与提供了便利条件。此外，日本外汇市场的即期、远期和掉期交易换手率仅次于美元和欧元，而日元作为国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子中的主要货币之一，高国际化程度也增强了市场对其避险属性的信心。这意味着日元在国际市场上同样具有高流通性，可以迅速转变为其他货币或资产形式，交易成本较低，汇率差价小。因此，当全球风险事件发生时，投资者对日元的强劲需求能够迅速被市场消化，避免剧烈波动，促使日元成为全球资本的理想避风港。 图8：日本证券化率已超100图9：日本金融市场发达，市场效率居于全球前列 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日元避险属性逐渐削弱 随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内政策的转变，日元的避险逻辑受到挑战。 从经济基本面到流动性层面来看，日本央行后续加息概率仍存。2024年12月19日，日本央行将政策利率维持在025不变，而委员田村直树投下反对票，他建议将利率提高至05。随后日本央行表示，鉴于外部环境的不确定性上升、以及为2025年3、4月份即将到来的“春斗”保存政策余量，此次议息维持利率不变。 图10：近年来日本基本面回暖，通胀水平亦回归零水位线之上 资料来源：Wind，日本央行，国信证券经济研究所整理注：20242026数据为日本央行在《经济展望》给出的预测结果 从汇率的走势看，日本也有加息动机。在日元疲软期间，央行通过加息稳定外汇市场已成为“常规操作”。2024年以来，日央行分别在319和731进行了两次加息后，成功遏止了日元的贬值趋势。当下，日元又处在新一轮贬