多元资产配置系列（十九）：黄金上涨的逻辑：全球避险资产不足

证券研究报告|2025年02月04日 多元资产配置系列（十九) 黄金上涨的逻辑：全球避险资产不足 核心观点策略研究·策略专题 风险事件频发推升全球避险逻辑和安全资产需求。近年来，海外地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧，推动市场对安全资产的配置需求持续升温。乌克兰危机长期化，中东局势紧张，欧美主要经济体政策路径分歧扩大、贸易单边变化等事件频发，导致国际资金风险偏好持续受到压制。与此同时，全球经济增长动能放缓的预期升温，叠加海外部分经济体债务风险隐现，进一步催化避险情绪，贵金属为代表的安全资产，在投资中作为抵御系统性风险的“压舱石”作用持续强化。 主权债安全性衰减，全球安全资产供给短缺问题凸显。传统安全资产体系呈现四维分类格局：发达经济体主权债、私营部门安全资产、新兴市场主权债及全球央行危机管理工具。当前市场面临的核心矛盾在于，传统安全资产供给增速与避险需求扩张形成显著背离——发达经济体主权债受财政约束掣肘，私营部门资产则面临信用溢价波动，两者供给弹性持续弱化。 全球央行持续购金、特朗普加征关税推升避险情绪，黄金价格中枢进入上行通道。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。长期趋势层面，DeepSeek、加密货币对海外科技和美元底层逻辑的突破或将加速全球货币体系重构，叠加地缘格局演变，全球货币体系多元化进程料将持续夯实黄金的长期配置价值。 高质量发展、新质生产力呵护下的新兴市场人工智能科技趋势+黄金等贵金属主导的全球供不应求的避险资产构成“安全与发展”杠铃策略，是未来中长期值得布局的方向。 风险提示：特朗普2.0政策不确定性；美联储货币政策的方向和节奏不确定性；人工智能技术迭代与全球避险替代资产冲击。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6292.67/-3.46 创业板/月涨跌幅(%) 2063.82/-6.40 AH股价差指数 142.39 A股总/流通市值(万亿元) 20.03/18.12 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题-BSD公式：红利为基，深挖成长机遇》——2025-02-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第五十一期)-节前成交继续攀升》——2025-01-31 《指数投资大时代专题-迎接指数基金和被动投资新浪潮》——2025-01-27 《ESG月度观察(2025年第1期)——ESG基金增量扩容，碳中和主题领涨》——2025-01-27 《百年未有之大变局下的机遇和挑战（三）-如何构建应对贸易不确定因素的投资组合》——2025-01-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 风险事件频发推升全球避险需求4 全球安全资产供给短缺问题凸显7 黄金价格中枢有望进入持续上行通道10 参考文献12 图表目录 图1：各类资产安全性与流动性的定位4 图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位5 图3：净安全资产的扩张趋势（美国范围）5 图4：净安全资产规模的大幅提高（发达经济体）5 图5：以往全球长期真实利率跟随安全资产供应变动，2010年后全面脱钩6 图6：海外地缘冲突、避险情绪驱动金价不断创下新高6 图7：海外发达经济体的安全资产持有量占比越来越高7 图8：按国家划分的金融部门和世界其他地区净安全资产流动的方差分解7 图9：全球外汇储备占比：美元敞口逐步降低8 图10：美元信用与金价出现幅度上的脱钩8 图11：全球黄金储备相对增速（红）超出黄金储备增速（蓝）8 图12：美债的海外持有者比例下降8 图13：危机前后的安全资产变化测算9 图14：全球传统安全资产供需情况9 图15：全球新安全资产供需情况9 图16：过去两年时间内黄金价格走势和相关观点发布10 图17：黄金持仓跟随金价一起不断创新高10 图18：乌克兰危机后各国对黄金储备的态度区别11 图19：三季度全球黄金需求总额突破千亿美元大关11 图20：全球央行未来五年囤积美元和黄金的意愿调查11 图21：2009Q2以来，全球央行持续净购金11 图22：美股科技巨头的高成长和黄金价格短期内此消彼长12 近日伦敦现货黄金市场正经历一场流动性危机——据英国金融时报披露，从英格兰银行提取实物黄金的等待周期已从常规的几天拉长至4-8周。这场跨大西洋的 黄金大迁徙背后，是纽约商品交易所（COMEX）黄金库存自2023年11月以来激增 75%至926吨，而伦敦市场的库存正被两大力量加速抽离：其一，特朗普关税政策 预期引发的避险需求；其二，纽约期货相对伦敦现货高达60美元/盎司的套利空间，刺激交易商争相实施"黄金大挪移"。与此同时，全球央行正以创纪录速度囤积黄金。历史新高的金价遇上全球安全资产的短缺，黄金市场格局持续重塑。 风险事件频发推升全球避险需求 安全资产的核心特征在于其价值贮藏功能的绝对可靠性。"安全性"与"流动性"概念常被混淆，但二者实则存在本质差异。安全属性与流动性并不存在必然关联，市场实践中既存在构造性低流动的安全资产（如存款保险覆盖的定期储蓄、抵押品担保的回购协议），也存在危机时期流动性超越安全资产的典型风险资产（如上市股票相较公司债、ABS的表现差异）。 图1：各类资产安全性与流动性的定位 资料来源：PascalGolec,andEnricoPerotti.（2017）.Safeassets:areview.EuropeanCentralBank，国信证券经济研究所整理 MarkusK.Brunnermeie等则提出：安全资产是指在市场动荡时期因集体共识而被广泛接受为低风险的优质抵押品，其安全性源于市场参与者的共同信念而非绝对偿付承诺。按照其划分范式，全口径的安全资产有两个层面：第一个层面是狭义的安全资产，市场共识赋予这类资产其安全性，它们在压力时期能够保持稳定价值，包括黄金、现金及现金等价物等；第二个是广义安全资产口径，多被认为是抵押资产，通过市场流动性溢价和信用背书实现价值提升，包括主权债、可作抵押品的政府债券等。 图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位 资料来源：MarkusK.Brunnermeier,SebastianMerkel,andYuliySannikov.（2020）.ASafe-AssetPerspectiveforanIntegratedPolicyFramework，国信证券经济研究所整理 2008年后，随着全球金融监管强化、人口老龄化驱动的避险需求激增，导致价格敏感的边际投资者持续追逐有限的安全资产，虽然发达国家通过扩大债务增加了安全资产供给，但安全资产需求增长更快导致供给短缺，中性利率仍保持下降。 图3：净安全资产的扩张趋势（美国范围）图4：净安全资产规模的大幅提高（发达经济体） 资料来源：ThiagoFerreira,andSamerShousha.（2021）SupplyofSovereignSafeAssetsandGlobalInterestRates，国信证券经济研究所整理 注：所有数据均以世界GDP的百分比表示。总债务是指美国的总政府债务。可交易债务包括可在二级市场上买卖的政府债券。净安全资产是指私人部门持有的可交易债务，即从总可交易债务中排除外国政府持有的部分。发达经济体的安全资产净供给量衡量包括美国、德国、法国和英国政府的债券。 资料来源：ThiagoFerreira,andSamerShousha.（2021）SupplyofSovereignSafeAssetsandGlobalInterestRates，国信证券经济研究所整理 注：所有数据均以世界GDP的百分比表示。总债务是指美国的总政府债务。可交易债务包括可在二级市场上买卖的政府债券。净安全资产是指私人部门持有的可交易债务，即从总可交易债务中排除外国政府持有的部分。发达经济体的安全资产净供给量衡量包括美国、德国、法国和英国政府的债券。 图5：以往全球长期真实利率跟随安全资产供应变动，2010年后全面脱钩 资料来源：ThiagoFerreira,andSamerShousha.2021.SupplyofSovereignSafeAssetsandGlobalInterestRates，国信证券经济研究所整理 注：蓝色阴影区域显示了实际利率的范围，由政策利率减去已实现的通货膨胀率来衡量。实线蓝色线表示平均实际利率。样本涵盖了以下经济体：澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、日本、挪威、新西兰、瑞典、瑞士、英国和美国。为了更清晰的展示，排除了实际利率大于10%和小于负10%的值。红色线是对美国国债净供应量的衡量。 近年来，全球地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧，推动市场对安全资产的配置需求持续升温。乌克兰危机长期化、中东局势紧张、欧美主要经济体政策路径分歧扩大等事件频发，导致国际资金风险偏好持续受到压制。与此同时，全球经济增长动能放缓的预期升温，叠加海外部分国家债务风险隐现，进一步催化避险情绪，黄金等安全资产作为抵御系统性风险的“压舱石”作用持续强化。 图6：海外地缘冲突、避险情绪驱动金价不断创下新高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：GPR指标为DarioCaldara和Matteolacoviello根据10份报道地缘政治紧张局势的报纸的电子档案的自动文本搜索结果的记录，构建的衡量不利地缘政治事件和相关风险的方法。 全球安全资产供给短缺问题凸显 全球经济体对安全资产供给能力弱，但对安全资产的需求不断上升，造成全球安全资产供需缺口急剧拉大。目前，新兴经济体与发达经济体之间的金融发展水平差距较大，未来现金流以本币证券化的程度往往受限。因此，这些地区对安全资产的需求主要转向了发达经济体。自1980年以来，全球其他地区对安全资产的持有量占GDP的比重持续上升，发达经济体金融部门46%安全资产供给波动源于外国需求。尽管新兴经济体对安全资产的需求不断增长，但其自身创造和提供安全资产的体量有限，而传统债权类安全资产的供应增速已难以满足这一需求。 图7：海外发达经济体的安全资产持有量占比越来越高 资料来源：MadalenCastellsJauregui,DmitryKuvshinov,BjornRichterandVictoriaVanasco. （2024）.Sectoraldynamicsofsafeassetsinadvancedeconomies，国信证券经济研究所整理 注：安全资产包括货币、准备金、存款、黄金、特别提款权、货币市场共同基金份额以及由政府和金融中介发行的债券。总头寸是特定部门持有的全部安全资产或承担的安全负债的总和；净头寸是特定部门持有的安全资产与安全负债之间的差额。公共部门包括中央政府、地方政府和中央银行；金融部门包括银行（存款吸收机构）和非银行金融机构。欧元区国家的数据是奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰和西班牙的名义头寸之和，除以这些国家的名义GDP总和，分子和分母均以欧元计价测算。 图8：按国家划分的金融部门和世界其他地区净安全资产流动的方差分解 资料来源：MadalenCastellsJauregui,DmitryKuvshinov,BjornRichterandVictoriaVanasco. （2024）.Sectoraldynamicsofsafeassetsinadvancedeconomies，国信证券经济研究所整理；注：每个柱形对应于特定国家内特定部门（金融部门或世界其他地区）1年期净安全资产流动的方差份额。方差分解是通过将特定部门（金融部门或世界其他地区）的1年期净安全负债流动（安全负债减去资产）与其他部门的1年期净安全资产持有量流动