敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 23年业绩符合预期，核心产品持续放量 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件： 公司发布2023年年度报告，实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。 ⚫ 分析点评 全年业绩表现平稳，Q4业绩略微承压 单季度来看，公司2023Q4收入为41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润为2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润为2.79亿元，同比-31.83%，22年Q4高基数，23Q4业绩短期承压。 2023年全年，公司销售毛利率为47.29%，同比-1.51个百分点；销售净利率为14.46%，同比+0.15个百分点；销售费用率为19.24%，同比-0.74个百分点；管理费用率为8.53%，同比-0.20个百分点；研发费用率为1.57%，同比+0.16个百分点；财务费用率为-0.62%，同比-0.59个百分点；经营性现金流净额为18.69亿元，同比-39.58%，公司费用率持续优化，原材料价格上涨影响公司整体毛利率。 母公司及三大子公司发展稳定 母公司报表来看，收入为41.09亿元，同比增长11.21%，归母净利润为12.49亿元，同比增长14.49 %。 子公司同仁堂科技、同仁堂国药及同仁堂商业稳定发展。 ⚫ 同仁堂科技：实现营业收入67.73亿元，同比增长13.04 %，净利润9.92亿元，同比下降0.93%。 ⚫ 同仁堂国药：实现营业收入13.77亿元，同比下降7.94%，净利润5.32亿元，同比下降10.78%。针对海外市场，同仁堂国药立足港澳重点市场，积极进行多渠道的开发与宣传，针对大品种精准投放营销资源，持续优化核心市场终端布局。 ⚫ 同仁堂商业：实现营业收入103.45亿元，同比增长20.94%，净利润5.50亿元，同比增长51.97%。截至2023年底，同仁堂商业已有门店1001家，其中2023年内新增门店59家。 核心产品增长稳健，积极探索科研创新与品种开发 聚焦大品种战略，专注主业稳健发展。前五名系列（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列及金匮肾气系列）收入49.53亿元，同比增长9.97%，毛利率为54.82%，同比减少5.44个百分点，其中心脑血管类产品年销量达1648.71万盒，同比减少0.94%；补益类产品年销量达3611.89万盒，同比增长24.16%。公司持续跟进大品种增补工作、强化品种推广力度。 [Table_StockNameRptType] 同仁堂（600085） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-04-12 [Table_BaseData] 收盘价（元） 41.02 近12个月最高/最低（元） 64.28/39.71 总股本（百万股） 1,371 流通股本（百万股） 1,371 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 563 流通市值（亿元） 563 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002 邮箱：licx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.【华安医药】同仁堂点评报告：Q3利润端表现亮眼，费用率持续优化 2023-11-12 -36%-21%-6%9%24%4/237/2310/231/24同仁堂沪深300 [Table_CompanyRptType1] 同仁堂（600085） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 公司持续推进产品开发与改造。23年公司加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；完成川牛膝等内控标准研究，进行生产质量问题攻关; 提前布局解决濒危珍稀药材资源问题。 ⚫ 投资建议 公司23年业绩符合预期，核心产品持续发展，收入方面，我们维持此前预测，并新增了26年预测，预计公司2024~2026年收入分别200.9/223.6/256.2亿元，分别同比增长13%/11%/15%，利润方面，考虑到原材料价格上涨所致的成本增长对毛利率的影响，我们下调了此前预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为20.0/23.6/27.8亿元（24-25年原预测值为21.6/24.8亿元），分别同比增长20%/18%/18%，对应估值为28X/24X/20X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 17861 20092 22355 25615 收入同比（%） 16.2% 12.5% 11.3% 14.6% 归属母公司净利润 1669 2002 2363 2784 净利润同比（%） 16.9% 19.9% 18.1% 17.8% 毛利率（%） 47.3% 47.0% 47.8% 48.2% ROE（%） 12.8% 13.3% 13.6% 13.8% 每股收益（元） 1.22 1.46 1.72 2.03 P/E 44.12 28.11 23.81 20.21 P/B 5.64 3.74 3.23 2.78 EV/EBITDA 16.39 12.62 10.33 8.10 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 同仁堂（600085） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 23361 27821 32749 38802 营业收入 17861 20092 22355 25615 现金 12132 15433 19019 23276 营业成本 9414 10646 11669 13280 应收账款 1056 1444 1464 1759 营业税金及附加 168 204 219 256 其他应收款 112 126 140 161 销售费用 3437 3777 4203 4764 预付账款 139 187 189 224 管理费用 1523 1708 1900 2177 存货 9340 9809 11164 12471 财务费用 -110 -83 -124 -169 其他流动资产 582 822 774 912 资产减值损失 -108 1 1 1 非流动资产 6728 6266 5668 5048 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 18 17 16 15 投资净收益 -1 0 0 0 固定资产 3808 3347 2865 2362 营业利润 3084 3761 4403 5207 无形资产 755 763 772 780 营业外收入 9 5 5 5 其他非流动资产 2147 2139 2016 1892 营业外支出 12 10 10 10 资产总计 30089 34087 38417 43850 利润总额 3081 3756 4398 5202 流动负债 7162 8061 8733 9857 所得税 497 658 740 893 短期借款 93 93 93 93 净利润 2583 3098 3658 4309 应付账款 4276 4749 5253 5951 少数股东损益 914 1097 1295 1525 其他流动负债 2793 3219 3387 3813 归属母公司净利润 1669 2002 2363 2784 非流动负债 2671 2671 2671 2671 EBITDA 3944 3482 3906 4456 长期借款 1430 1430 1430 1430 EPS（元） 1.22 1.46 1.72 2.03 其他非流动负债 1241 1241 1241 1241 负债合计 9832 10731 11404 12528 主要财务比率 少数股东权益 7199 8296 9591 11116 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1371 1371 1371 1371 成长能力 资本公积 2001 2001 2001 2001 营业收入 16.2% 12.5% 11.3% 14.6% 留存收益 9686 11687 14050 16834 营业利润 13.3% 21.9% 17.1% 18.3% 归属母公司股东权益 13058 15060 17423 20206 归属于母公司净利润 16.9% 19.9% 18.1% 17.8% 负债和股东权益 30089 34087 38417 43850 获利能力 毛利率（%） 47.3% 47.0% 47.8% 48.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.3% 10.0% 10.6% 10.9% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 12.8% 13.3% 13.6% 13.8% 经营活动现金流 1869 3757 3919 4581 ROIC（%） 10.7% 8.0% 8.2% 8.4% 净利润 1669 2002 2363 2784 偿债能力 折旧摊销 966 906 927 948 资产负债率（%） 32.7% 31.5% 29.7% 28.6% 财务费用 -124 69 69 69 净负债比率（%） 48.5% 45.9% 42.2% 40.0% 投资损失 1 0 0 0 流动比率 3.26 3.45 3.75 3.94 营运资金变动 -1651 -260 -671 -671 速动比率 1.93 2.21 2.45 2.64 其他经营现金流 4327 3301 4265 4907 营运能力 投资活动现金流 -76 -387 -265 -255 总资产周转率 0.59 0.59 0.58 0.58 资本支出 -323 -388 -265 -256 应收账款周转率 16.92 13.91 15.27 14.56 长期投资 2 1 1 1 应付账款周转率 2.20 2.24 2.22 2.23 其他投资现金流 245 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1430 -69 -69 -69 每股收益 1.22 1.46 1.72 2.03 短期借款 -217 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.36 2.74 2.86 3.34 长期借款 208 0