2023年年报点评：23年业绩符合预期，中高端产品持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月11日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 当前价： 54.95元 澳华内镜（688212） 医 药生物 目标价： 67.20元（6个月） 23年业绩符合预期，中高端产品持续放量 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.34 流通A股(亿股) 0.92 52周内股价区间(元) 46.06-74.33 总市值(亿元) 74 总资产(亿元) 15.95 每股净资产(元) 10.03 相关研究 [Table_Report] 1. 澳华内镜（688212）：23Q3业绩符合预期，股权激励提振四季度信心 (2023-10-30) 2. 澳华内镜（688212）：23H1业绩增长符合预期，AQ300放量在即 (2023-08-23) 3. 澳华内镜（688212）：业绩符合预期稳健增长，AQ300放量在即 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报，实现收入6.8亿元（+52.3%），实现归母净利润5785万元（+167%），实现扣非归母4449万元（+361.4%）。其中23Q4单季度实现收入2.5亿元（+51.7%），实现归母净利润1267万元（-3.2%），实现扣非归母722万元（+35.7%）。公司全年收入及利润高速增长，符合预期。  23年疫后毛利率大幅反弹， 中 高 端 产 品持 续 放 量。分 季度 收 入 看，23Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 收 入 分 别 为1.3/1.6/1.4/2.5亿元（+53.8%/90.8%/+23%/+51.7%)，疫后实现收入大幅提速，公司进一步加强了研发端的投入，不断对产品进行持续的打磨与升级，获得了更多的临床端认可所致。从盈利能力看，23年毛利率提升至73.8%（+4.1pp），实现大幅跃升，系产品结构中高毛利的中高端机型占比提升所致。23年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是 96 台，316 根，装机（含中标）三级医院 73 家。从费用端看，销售费用率34.3%（+4.7pp），管理费用率13.4%（-5.5pp），研发费用率21.7%（+0pp），财务费用率-0.4%（+1pp）。销售费用率增加明显，主要系销售核心团队人员扩张，职工薪酬、修理费及差旅费增长较多所致。  AQ-300持续迭代，各类镜体种类配套不断丰富。23年公司根据临床端的反馈对AQ-300系列进行了持续的迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面做了进一步完善，产品性能得到了持续的优化。 此外，公司在各类镜体种类配套上不断丰富。23年公司推出了全新十二指肠内镜，该产品具有清晰的视野与更大的抬钳角度，可以更清晰地观察和辨认十二指肠情况，为ERCP（内镜逆行性胆管-胰管造影）诊疗提供了更好的支持与服务。此外，公司23年发布超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜等多款细镜产品，多平台兼容适配，灵活满足不同科室的诊疗需求，为临床提供更为有力的工具。并且发布了分体式上消化道内镜，更大限度保证了洗消的功用和效率。整体来看，公司研发不断投入，整机及镜体的产品质量及种类持续上升。  国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，AQ-300放量在即。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间，目前软镜行业国产化率仅不到10%，日本企业奥林巴斯、富士、宾得占据90%以上的份额。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ 300的全面推广，预计2024年AQ 300将持续放量。  盈利预测与评级：预计2024-2026年归母净利润分别为1.3、1.8、2.8亿元，对应EPS为0.96、1.37、2.1元，对应PE为57、40、26倍。给予“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 678.08 1005.63 1445.48 2083.16 增长率 52.29% 48.30% 43.74% 44.12% 归属母公司净利润（百万元） 57.85 128.44 183.72 281.59 增长率 166.42% 122.00% 43.04% 53.27% 每股收益EPS（元） 0.43 0.96 1.37 2.10 净资产收益率ROE 4.36% 8.62% 11.10% 14.81% PE 127 57 40 26 PB 5.34 4.92 4.45 3.88 数据来源：Wind，西南证券 -40%-20%0%20%40%60%80%22/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/2澳华内镜 沪深300 澳 华内镜（688212）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司内窥镜产品矩阵持续丰富，公司加大临床推广、完善渠道建设、扩大服务体系。预计2024-2026年销量分别上涨48%、44%、44%，价格及毛利率短期内随着中高端机型占比提升，小幅稳步提升。 假设2：公司内窥镜维修类业务与公司内窥镜装机相关，随着公司装机提升，维修类业务预计也将持续提升。预计2024-2026年服务收入将上涨50%、50%、50%,价格及毛利率短期内保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 内窥镜产品 收入 665 986 1418 2041 增速 50.5% 48.3% 43.8% 44.0% 毛利率 74.1% 74.3% 74.5% 74.7% 内窥镜维修服务 收入 12 19 28 42 增速 235.6% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 61.7% 62.0% 62.0% 62.0% 其他业务 收入 1 1 2 3 增速 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 40.6% 41.0% 41.0% 41.0% 合计 收入 678 1,006 1,445 2,083 增速 52.3% 48.3% 43.7% 44.1% 毛利率 73.8% 74.1% 74.3% 74.5% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为10.1亿元（+48.3%）、14.5亿元（+43.7%）和20.8亿元（+44.1%），归母净利润分别为1.3亿元（+122.1%）、1.8亿元（+43%）、2.8亿元（+53.3%），EPS分别为0.96元、1.37元、2.1元，对应PE为57、40、26倍。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300633.SZ 开立医疗 36.95 1.45 1.86 - 26 20 - 688677.SH 海泰新光 47.32 1.99 2.58 - 24 18 - 688029.SH 南微医学 67.68 3.34 4.32 - 20 16 - 平均值 23 18 - 数据来源：Wind，西南证券整理 澳 华内镜（688212）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司与开立都有软镜业务条线，与澳华业务高度相关。海泰新光硬镜整机及镜体产品属于硬性内窥镜，同属内窥镜赛道。南微医学主营消化内科内窥镜耗材，与澳华耗材业务线高度相关。三家公司24-26年平均PE为23、18、-。公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出。考虑到公司AQ300 24年的持续放量以及预计整体业绩增速高于同类公司，给予2024年70倍估值，公司未来公司24-26年净利润复合增速为69.5%，计算PEG为1.01，属于合理范围。对应目标价67.2元，给予“买入”评级。 澳 华内镜（688212）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 678.08 1005.63 1445.48 2083.16 净利润 60.77 130.44 185.72 284.59 营业成本 177.77 260.13 371.54 531.90 折旧与摊销 45.92 28.28 30.21 32.31 营业税金及附加 6.42 8.05 11.56 16.67 财务费用 -2.63 -6.00 -7.00 -6.00 销售费用 232.37 325.32 455.45 660.40 资产减值损失 -18.02 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 90.87 131.76 184.47 249.03 经营营运资本变动 -73.41 -137.98 -199.42 -289.19 财务费用 -2.63 -6.00 -7.00 -6.00 其他 24.77 1.89 -7.21 1.82 资产减值损失 -18.02 -5.00 -5.00 -5.00 经 营活动现金流净额 37.41 11.63 -2.69 18.53 投资收益 3.64 5.00 10.00 10.00 资本支出 -46.52 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 7.91 10.00 10.00 10.00 其他 18.58 15.00 20.00 20.00 其他经营损益 0.00 60.00 60.00 90.00 投 资活动现金流净额 -27.94 -35.00 -30.00 -30.00 营业利润 54.34 143.23 206.05 318.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 94.71 其他非经营损益 -0.43 5.00 5.00 5.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 53.91 148.23 211.05 323.40 股权融资 51.33 0.00 0.00 0.00 所得税 -6.86 17.79 25.33 38.81 支付股利 0.00 -11.57 -25.69 -36.74 净利润 60.77 130.44 185.72 284.59 其他 -47.00 -2.41 7.00 6.00 少数股东损益 2.92 2.00 2.00 3.00 筹 资活动现金流净额 4.34 -13.98 -18.69 63.96 归属母公司股东净利润 57.85 128.44 183.72 281.59 现金流量净额 14.38 -37.35 -51.38 52.50 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 244.55 207.20 155.82 208.32 成长能力 应收和预付款项 205.19 294.98 433