业绩增长符合预期，核心产品持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年10月26日 证券研究报告•2020年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 346.52元 长春高新（000661） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩增长符合预期，核心产品持续放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.05 流通A股(亿股) 3.40 52周内股价区间(元) 329.99-680.39 总市值(亿元) 1,402.44 总资产(亿元) 160.25 每股净资产(元) 25.06 相关研究 [Table_Report] 1. 长春高新（000661）：业绩高速增长，核心产品持续放量 (2020-08-20) 2. 长春高新（000661）：高管增持彰显信心，长期发展动力充足 (2020-06-29) 3. 长春高新（000661）：金赛保持稳健增长，全年有望持续高增长 (2020-04-22) 4. 长春高新（000661）：业绩略超预期，核心子公司增长强劲 (2020-03-27) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。  疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。  生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种： a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量；  盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。  风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。  事件：公司发布2020三季报，前三季度实现营业收入64亿元，同比增长17.6%；归母净利润22.6亿元，同比增长82%，EPS为5.58元。  并表带动业绩高速增长，毛利率持续提升。子公司金赛药业29.5%的少数股东权益并表带动2020前三季度业绩继续高增长，扣除并表因素，公司业绩仍维持30%以上增长。2020前三季度毛利率为86.4%，同比提升1.2pp，毛利率提升与公司生长激素收入占比提升有关。  金赛药业业绩稳健增长，生长激素、促卵泡素持续放量。2020前三季度金赛药业实现营业收入42.5亿元，同比增长16.4%，实现净利润19.9亿元，同比增长33%，利润增速快于收入增速主要与销售费用率下降有关。进入二季度，疫情消除，生长激素销售快速反弹，三季度仍然保持较快增长，预计全年仍将维持快速增长。二线品种促卵泡素市场空间大，竞争格局良好，正处于快速放量阶段，预计随着新适应症的获批，有望成为10亿量级重磅产品。  百克生物业绩快速增长，鼻喷流感值得期待。2020前三季度百克生物实现营业收入10.8亿元，同比增长51%，实现净利润3.3亿元，同比增长81.9%。前三季度百克生物水痘疫苗批签发量快速增长，带动业绩实现高速增长。新产品鼻喷流感疫苗是国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，使用方便，易于大规模免疫，差异化优势显著，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。目前公司启动百克生物分拆上市工作，有助于建立公司长效激励机制，同时为后续百克生物新产品研发以及产能扩充提供了充裕的资金条件。  地产和中成药业务平稳增长，有望继续贡献稳定现金流。2020前三季度高新地产实现营业收入6.3亿元，同比增长0.5%，净利润1.3亿元，同比下降5%；华康药业实现营业收入4.2亿元，同比下降2.3%，净利润0.4亿元，同比增长15.4%。地产和中成药业务保持平稳运行，预计未来仍有望贡献稳定现金流。  盈利预测与评级。核心产品生长激素保持快速增长，二线产品加速放量，在研产品梯队不断丰富，我们预计2020-2022年归母净利润分别为28.2亿元、34.8亿元和44.5亿元，EPS分别为6.96元、8.61元和11.01元，对应当前股价估值分别为50倍、40倍和31倍，维持“买入”评级。  风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7373.70 9327.73 11877.93 14810.70 增长率 37.19% 26.50% 27.34% 24.69% 归属母公司净利润（百万元） 1775.01 2816.46 3484.23 4454.33 增长率 76.36% 58.67% 23.71% 27.84% 每股收益EPS（元） 4.39 6.96 8.61 11.01 净资产收益率ROE 26.67% 30.30% 27.89% 26.85% PE 79 50 40 31 PB 15.92 11.40 8.48 6.39 数据来源：Wind，西南证券 -9%20%50%79%109%139%19/1019/1220/220/420/620/820/10长春高新 沪深300 长春高新（000661）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7373.70 9327.73 11877.93 14810.70 净利润 2349.18 3727.52 4611.29 5895.20 营业成本 1091.71 1144.54 1285.40 1410.25 折旧与摊销 147.75 258.35 306.65 345.06 营业税金及附加 157.58 196.08 246.08 309.95 财务费用 -49.77 0.57 0.51 1.00 销售费用 2522.44 2798.32 3682.16 4591.32 资产减值损失 -22.57 50.00 80.00 120.00 管理费用 458.03 652.94 1033.38 1288.53 经营营运资本变动 -95.77 -200.30 -643.43 -578.42 财务费用 -49.77 0.57 0.51 1.00 其他 -394.15 -86.04 -101.69 -144.42 资产减值损失 -22.57 50.00 80.00 120.00 经营活动现金流净额 1934.67 3750.10 4253.34 5638.42 投资收益 48.74 30.00 17.50 20.00 资本支出 -749.35 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 4.51 4.51 4.51 4.51 其他 -60.36 34.51 22.01 24.51 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -809.71 -265.49 -277.99 -275.49 营业利润 2876.18 4519.78 5572.42 7114.16 短期借款 260.00 -515.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -56.14 -61.53 -59.24 -60.31 长期借款 55.79 0.00 0.00 0.00 利润总额 2820.04 4458.25 5513.17 7053.84 股权融资 1138.82 0.00 0.00 0.00 所得税 470.86 730.73 901.88 1158.64 支付股利 -136.09 -240.00 -380.82 -471.11 净利润 2349.18 3727.52 4611.29 5895.20 其他 -614.49 5.26 -0.51 -1.00 少数股东损益 574.17 911.06 1127.07 1440.87 筹资活动现金流净额 704.02 -749.74 -381.33 -472.11 归属母公司股东净利润 1775.01 2816.46 3484.23 4454.33 现金流量净额 1829.13 2734.88 3594.02 4890.82 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3733.33 6468.21 10062.23 14953.05 成长能力 应收和预付款项 2756.55 3176.67 4077.90 4960.73 销售收入增长率 37.19% 26.50% 27.34% 24.69% 存货 1750.27 1836.97 2063.71 2264.88 营业利润增长率 59.22% 57.15% 23.29% 27.67% 其他流动资产 500.37 456.51 522.31 597.97 净利润增长率 60.59% 58.67% 23.71% 27.84% 长期股权投资 459.88 459.88 459.88 459.88 EBITDA增长率 58.08% 60.67% 23.04% 26.88% 投资性房地产 80.23 80.23 80.23 80.23 获利能力 固定资产和在建工