业绩符合预期，电商平台持续放量带动核心产品快速增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,002 流通股本(百万股) 855 市价(元) 22.35 市值(百万元) 22405 流通市值(百万元) 19112 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：22.35 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 鱼跃医疗（002223.SZ）：收购中优少数股权，实现资源优化配置 2 鱼跃医疗（002223.SZ）：收购优科骨科，整合资源，优化管理 3 鱼跃医疗（002223.SZ）：三季度业绩稳步向上，电商保持快速增长 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2103.74 2632.59 3535.23 4264.39 5125.74 增长率yoy% 25.09% 25.14% 34.29% 20.63% 20.20% 净利润 364.34 500.26 601.47 749.05 942.80 增长率yoy% 22.67% 37.30% 20.23% 24.54% 25.87% 每股收益（元） 0.55 0.75 0.60 0.75 0.94 每股现金流量 0.93 1.01 0.42 0.71 0.82 净资产收益率 17.22% 10.19% 11.77% 12.78% 13.86% P/E 41.00 29.86 37.25 29.91 23.76 PEG 1.81 0.80 1.84 1.22 0.92 P/B 6.18 3.04 4.38 3.82 3.29 投资要点  事件：公司发布2017年度业绩快报，实现营业收入35.35亿元，同比增长34.28%，归母净利润6.01亿元，同比增长20.15%。  电商平台保持50%以上增速，带动制氧机、血压计等核心产品持续快速增长。公司自2013年进驻电商平台后，年增长率一直保持在50%以上，品牌影响力进一步扩大后带动公司家用器械产品线持持快速增长，我们预计2017年全年制氧机继续保持近20%增长，血糖仪、电子血压计等核心产品的增速均在30%以上，未来在消费升级的大趋势下，随着电子轮椅、睡眠呼吸机等高端产品进一步放量，公司整体业绩仍将保持20%以上快速增长。  销售费用提高+原材料成本上升+汇兑损失，净利率小幅下降。公司2017年四季度单季度预计实现营业收入8.42亿元，同比增长33.02%，归母净利润0.73亿元，同比增长7.35%，利润增速显著低于收入增速主要原因在于公司费用多在四季度计提，带来明显季节差异。2017年全年来看，受中优并表影响，销售费用率显著提高（前三季度提高3.37pp），同时原材料成本上升带来产品毛利率的小幅下降、美元贬值带来的汇兑损益均对公司净利率带来消极影响。  我们再次强调鱼跃的推荐逻辑，我们认为公司两大重要变化（产品高端化和销售线上化）有望驱动公司内生20%以上快速发展，强整合能力有望通过持续外延不断丰富产品线，提高长期竞争力（上械、中优、德国Amsino Medical以及优科骨科极大提高公司在医用临床领域的竞争力），打造医疗器械平台化龙头企业。  盈利预测与估值：暂不考虑收购中优的少数股权，我们预计2017-2019年公司收入35.35、42.64、51.26亿元，同比增长34.29%、20.63%、20.20%，归属母公司净利润6.01、7.49、9.43亿元，同比增长20.23%、24.54%、25.87%，对应EPS为0.60、0.75、0.94。目前公司股价对应2018年30倍PE，考虑到公司内生产品增速稳定，外延并购整合效果良好，管理持续优化提效，再加上公司未来有继续外延丰富产品线的预期，我们认为公司合理估值区间为2018年35-40倍PE，合理价格区间为26.3-30.0元，维持“买入”评级。  风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%鱼跃医疗沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年02月26日 鱼跃医疗(002223)/医疗器械 业绩符合预期，电商平台持续放量带动核心产品快速增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：鱼跃医疗财务报表预测（不考虑收购中优剩余股权） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入1,6822,1042,6333,5354,2645,126货币资金3644612,3391,9422,2453,122 增长率18.08%25.1%25.1%34.3%20.6%20.2%应收款项8048188551,1671,3311,592营业成本-1,009-1,266-1,614-2,113-2,542-3,037存货302403380434508583 %销售收入60.0%60.2%61.3%59.8%59.6%59.3%其他流动资产1211381,0591,0871,1111,139毛利6728381,0191,4231,7222,088流动资产1,5901,8204,6344,6305,1956,436 %销售收入40.0%39.8%38.7%40.2%40.4%40.7% %总资产74.4%62.2%79.8%70.8%73.9%78.6%营业税金及附加-13-19-32-43-51-62长期投资7103119230230230 %销售收入0.8%0.9%1.2%1.2%1.2%1.2%固定资产429463513469411349营业费用-148-169-203-336-397-461 %总资产20.1%15.8%8.8%7.2%5.8%4.3% %销售收入8.8%8.0%7.7%9.5%9.3%9.0%无形资产1015115071,1751,1561,136管理费用-216-269-275-371-426-487非流动资产5481,1061,1741,9081,8311,750 %销售收入12.8%12.8%10.4%10.5%10.0%9.5% %总资产25.6%37.8%20.2%29.2%26.1%21.4%息税前利润（EBIT）2953805096738481,078资产总计2,1382,9265,8076,5387,0278,186 %销售收入17.5%18.1%19.3%19.0%19.9%21.0%短期借款50218535300财务费用3-318373950应付款项286440532657780920 %销售收入-0.2%0.1%-0.7%-1.1%-0.9%-1.0%其他流动负债8395446788100资产减值损失-13-4-9-9-5-10流动负债3456966381,1788671,021公允价值变动收益000-200长期贷款20050000投资收益0223151515其他长期负债1297188188188188 %税前利润0.1%0.6%4.0%2.0%1.6%1.3%负债3777948761,3661,0551,209营业利润2853755417158971,133普通股股东权益1,7502,1164,9105,1105,8596,802 营业利润率16.9%17.8%20.5%20.2%21.0%22.1%少数股东权益11162262112175营业外收支493232181515负债股东权益合计2,1382,9265,8076,5387,0278,186税前利润3344085737339121,148 利润率19.8%19.4%21.7%20.7%21.4%22.4%比率分析所得税-36-41-71-91-113-1422014201520162017E2018E2019E 所得税率10.7%10.1%12.4%12.4%12.4%12.4%每股指标净利润2983675026427991,006每股收益(元)0.5590.6230.7490.6000.7470.940少数股东损益121405063每股净资产(元)3.2923.6187.3465.0975.8456.785归属于母公司的净利润297364500601749943每股经营现金净流(元)0.3870.9291.0130.4190.7070.819 净利率17.7%17.3%19.0%17.0%17.6%18.4%每股股利(元)0.0000.0000.4000.4000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率16.97%17.22%10.19%11.77%12.78%13.86%2014201520162017E2018E2019E总资产收益率13.89%12.45%8.61%9.20%10.66%11.52%净利润2983675026427991,006投入资本收益率17.99%18.88%17.17%19.17%21.11%25.90%少数股东损益000405063增长率非现金支出556378696366营业总收入增长率18.08%25.09%25.14%34.29%20.63%20.20%非经营收益-2-7-38-27-29-30EBIT增长率14.49%28.89%33.94%32.14%26.01%27.17%营运资金变动-145120135-263-124-220净利润增长率15.09%22.67%37.30%20.23%24.54%25.87%经营活动现金净流206543677461759884总资产增长率18.40%36.83%98.49%12.58%7.48%16.50%资本开支14616476665-34-41资产管理能力投资-11-461-951-11100应收账款周转天数86.287.778.678.672.071.5其他03837131515存货周转天数107.6101.688.675.073.070.0投资活动现金净流-157-588-990-7634956应付账款周转天数79.677.673.173.071.070.0股权募资002,530000固定资产周转天数87.475.162.942.730.020.5债权募资47148-115-50-530偿债能力其他-55-5-225-4-4020净负债/股东权益-16.66%-11.43%-45.36%-36.53%-37.60%-44.75%筹资活动现金净流-81422,191-54-4550EBIT利息保障倍数-103.2133.5-28.6-18.0-21.6-21.7现金净流量41981,878-357353941资产负债率17.62%27.13%15.09%20.89%15.02%14.77% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中