毛利率逐季改善，全年利润稳健增长

C o m p a n y U p d a t e Ch i n a R e s e a r c h D e p t . 2024年04月12日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元) 18 公司基本信息 产业别 轻工制造 A股价(2024/4/11) 15.50 深证成指(2024/4/11) 9300.77 股价12个月高/低 15.78/10.01 总发行股数(百万) 2794.57 A股数(百万) 2764.88 A市值(亿元) 428.56 主要股东 山东太阳控股集团有限公司(44.73%) 每股净值(元) 9.32 股价/账面净值 1.66 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 13.0 24.1 29.8 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2024-2-28 13.83 买进 2023-10-30 11.74 买进 2023-9-27 12.22 买进 产品组合 非涂布文化用纸 33.7% 牛皮箱板纸 24.8% 溶解浆 9.3% 铜版纸 8.9% 生活用纸 5.2% 化机浆 4.6% 电及蒸汽 4.6% 化学浆 4.4% 机构投资者占流通A股比例 基金 17.0% 一般法人 51.1% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ) 买进（Buy） 毛利率逐季改善，全年利润稳健增长 结论与建议： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收395.44亿元，YOY-0.56%；录得归母净利润30.86亿元，YOY+9.86%；扣非后净利润30.27亿元，YOY+9.22%，归母及扣非后净利润和业绩快报基本一致，符合预期。 其中，2023Q4实现营收103.42亿元，YOY+2.13%；录得归母净利润9.49亿元，YOY+75.51%；扣非后净利润9.41亿元，YOY+75.56%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。  公司纸品销量明显提升，浆纸业务经营稳健：1）2023年公司纸品业务实现营收299.8亿元，同比增长8.1%，主要是因为南宁PM1特种文化纸机完成技改、100万吨高档包装纸产线投产，公司全年纸制品销量同比提升19.6%。分纸品看，2023年公司双胶纸、箱板纸、铜版纸、生活用纸分别实现营收133.1、98.1、35.1、20.5亿元，YOY分别为+22.6%、-5.7%、+10.4%、+33.7%，其中箱板纸营收同比下降，主要是因为2023年箱板瓦楞纸进口零关税政策实施后，国内市场受到供给冲击，全年箱板纸均价较2022年下滑16.42%。 2）2023年公司浆类业务实现收入72.59亿元，同比下降23.8%，我们估计主要受全球浆价下滑影响，公司调整外售规模所致，全年浆类制品销量同比下降20.7%。  公司毛利率逐季回升，费用控制稳定：2023年公司毛利率同比提升0.72pcts至15.9%，主要是因为成本端浆价回落，如阔叶浆明星、针叶浆银星全年均价同比分别下滑20.2%、15.7%。分季度来看，2023年1-4Q公司毛利率分别为13.5%、16.1%、16.7%、17.1%，毛利率逐季回升主要是因为2023年2Q公司开始使用低价浆。费用方面，2023年公司期间费用率为7.1%，和2022年基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.01、-0.18、+0.39、-0.17pcts，整体经营稳健。总体来看，公司扣非后净利率为7.7%，较2022年提升0.68pcts，助力扣非后净利润增长。  2024年浆价或进入震荡阶段，公司利润有望稳健增长：截至2024年4月11日，阔叶浆明星、针叶浆银星市场价较年初分别上涨14.1%、6.9%，主要受海外供给影响：1）芬兰运输工人罢工已持续四周，部分浆厂停工检修；2）欧洲纸浆需求回升，库存鉴定回落，或分润纸浆外贸份额。但芬兰工会宣布4月8日暂定罢工，UPM、芬林等浆厂重启生产，供应端扰动暂时结束，后续劳资矛盾情况有待观察。此外，从长期来看，2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价仍有下行压力，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段。而公司凭借林浆纸一体化优势，将缓解市场波动带来的影响，利润有望稳健增长。  盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元，yoy分别为+13.8%、+9.1%、+8.6%，EPS为1.26元、1.37元、1.49元，当前A股价对应PE分别为12倍、11倍、10倍，公司浆纸总产能超1200 万吨，一体化优势显着，对此给予“买进”的投资建议。  风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、芬兰罢工持续、需求不及预期 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利 (Net profit) RMB百万元 2809 3086 3510 3830 4161 同比增减 ％ -4.12 9.86 13.76 9.11 8.63 每股盈余 (EPS) RMB元 1.04 1.10 1.26 1.37 1.49 同比增减 ％ -7.14 5.77 14.19 9.11 8.63 A股市盈率(P/E) X 15 14 12 11 10 股利 (DPS) RMB元 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 股息率 (Yield) ％ 1.29 1.29 1.46 1.94 1.94 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2024年4月12日 附一：合幷损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39767 39544 43055 46876 49086 经营成本 33735 33261 35909 38879 40639 营业税金及附加 178 220 192 209 219 销售费用 153 154 190 203 209 管理费用 1033 957 1011 1089 1080 财务费用 834 760 828 880 884 资产减值损失 -55 -67 -12 -39 -39 投资收益 22 21 29 24 24 营业利润 3033 3296 3951 4602 4994 营业外收入 39 31 37 36 35 营业外支出 4 8 24 12 15 利润总额 3068 3320 3964 4626 5014 所得税 251 219 391 678 737 少数股东损益 8 15 11 12 13 归属于母公司所有者的净利润 2809 3086 3510 3830 4161 附二：合幷资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2386 2495 2375 2766 4095 应收帐款 2233 1954 2013 2073 2135 存货 5339 4574 4940 4743 4553 流动资产合计 12588 12868 13898 15982 18379 长期投资净额 256 277 289 315 343 固定资产合计 28874 33966 34306 33620 32947 在建工程 3273 573 859 1117 1452 无形资产 35426 37683 39567 40754 41976 资产总计 48014 50551 53464 56736 60356 流动负债合计 17448 16879 17217 17389 17563 长期负债合计 7392 7516 7366 7366 7366 负债合计 24840 24395 24583 24755 24929 少数股东权益 90 104 112 119 126 股东权益合计 23084 26051 28769 31862 35301 负债和股东权益总计 48014 50551 53464 56736 60356 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 3824 6617 6790 6358 6721 投资活动产生的现金流量净额 -6121 -4769 -4511 -4526 -4528 筹资活动产生的现金流量净额 1803 -1846 -1292 -775 -465 现金及现金等价物净增加额 -490 6 987 1056 1727 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。