收入增长稳健，成本下降有望推动业绩逐季改善

公司快报/中顺洁柔 收入增长稳健，成本下降有望推动业绩逐季改善 中顺洁柔18年报：18年公司实现收入56.8亿元，同比增长22.4%；归母净利润4.1亿元，同比增长16.6%，扣非后增长20.3%。Q4单季实现收入16亿元，同比增长24.2%；归母净利润0.9亿元，同比下滑8.1%，扣非后增长10.5%。 ■收入增长稳健：公司全年收入增长22.4%，单四季度增长24.2%，环比提升2.6pct，收入增长稳健，显示了良好的竞争力。增长驱动：1）量价角度看，18年公司销量46.7万吨，同比增长约17%，17年底公司对产品进行提价，价格增长贡献约5-6%。2）渠道深度扩张，公司继续加强 KA、GT、AFH、EC四大渠道持续发力。根据公司公告，经销渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖，18年增长11%+；电商业务加大在天猫、京东等电商平台的投入，18年增速65%+；KA渠道公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系，通过直营方式深挖重点卖场增长潜力；AFH渠道18年完成团队搭建，同时新拓一些大客户，有望逐步贡献增量；同时公司新增母婴及新零售渠道，完善渠道多元化建设。3）高端新品贡献较大：18年高端产品Face、Lotion及自然木系列销售占比已经达63.4%，较17年增加22.2pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，我们预计公司营收有望保持快速增长。 ■投资建议：我们预计公司19-21年净利润分别为5.1亿元、6.5亿元、8.1亿元，分别增长27.5%、27.4%、24.6%，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,638.3 5,678.5 6,927.8 8,451.9 10,142.3 净利润 349.1 407.0 510.4 650.6 810.5 每股收益(元) 0.27 0.31 0.39 0.50 0.62 每股净资产(元) 2.33 2.53 3.03 3.53 4.15 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 37.6 32.3 25.7 20.2 16.2 市净率(倍) 4.3 4.0 3.3 2.8 2.4 净利润率 7.5% 7.2% 7.4% 7.7% 8.0% 净资产收益率 11.5% 12.3% 12.9% 14.1% 14.9% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 15.4% 13.4% 16.1% 19.9% 22.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年04月15日 中顺洁柔（002511.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.7元 股价（2019-04-12） 10.06元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 13,142.06 流通市值（百万元） 12,656.69 总股本（百万股） 1,306.37 流通股本（百万股） 1,258.12 12个月价格区间 6.80/15.98元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 19.77 -9.29 24.36 绝对收益 24.66 23.74 14.35 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 骆恺骐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040002 luokq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中顺洁柔：业绩风险落地，成本逻辑将逐步兑现！/周文波 2019-02-28 中顺洁柔：目标：三年营收向一线看齐！/周文波 2018-12-23 中顺洁柔：蝶变轻风来！/周文波 2018-12-04 中顺洁柔：收入增长稳健，高档化抵御成本压力/周文波 2018-11-02 中顺洁柔：业绩符合预期，新棉初白新品上市/周文波 2018-08-07 -37%-28%-19%-10%-1%8%17%201 8-04201 8-08201 8-12中顺洁柔 造纸 中小板指 公司快报/中顺洁柔 ■高浆价/汇率因素导致净利负增长：全年公司归母净利润增长16.6%，扣非后增长20.3%，低于收入端，成本上升是主要原因（木浆价格上涨&人民币贬值），18年公司综合毛利34.1%，同比下滑0.8pct。报告期内，公司期间费用率24.3%，同比下降1.2pct，其中销售费用率17.8%，同比下降1.3pct，广告宣传费用4372万元，同比缩减46%；管理研发费用提升0.1pct，财务费用率与上年基本持平。单四季度公司净利润同比下滑8.1%。四季度公司木浆成本处于全年最高位臵，按照三个月库存周期计算，四季度针/阔叶浆平均成本分别为882、805美元/吨，同比分别上升190、140美元/吨；叠加人民币贬值，Q4木浆成本较Q3进一步提升。 全年公司期间费用率24.3%，同比下降1.2pct，单四季度期间费用率21.2%，同比下降1.8pct。其中18年销售费用率17.8%，同比下降1.3pct，四季度销售费率15.3，同比下滑1.5pct。主要由于18年广告宣传费用4372万元，同比缩减46%，另外商场管理费、差旅费、业务招待费都有较好的管控；全年公司经营性现金流4.4亿元，同比下降25%，主要受存货增加影响：18年底公司存货共计8.6亿元，较17年底增加3亿元，其中原材料库存占比接近50%，成品库存占比约40%。一方面公司低位屯浆，原材料库存有所增加；另一方面公司前期成品库存处于低位，为更好的应对新机投产，避免出现缺货情况，提升部分成品/半成品库存。 ■浆价回落，成本端拐点已到：受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响，18年四季度浆价明显回落，目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750美元/吨，较高点回落15-20%；内盘针/阔叶浆价格在5500-5600元/吨，较高点回落15-25%。一季度我国纸浆进口量减少，港口库存逐渐消化，但仍处于较高位臵，浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益，12/16年已得到较好证明。根据公告，18年末公司木浆库存4亿元，折合库存木浆约7万吨+，库存周期不到2个月，处于较低水平；加上公司采用加权平均法确定木浆成本，我们预计19Q1公司成本压力有望逐步减轻。 ■增长稳健的品牌消费龙头：公司股权激励考核目标19-21年复合增长17%，21年收入目标近百亿元，增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发，未来2-3年将继续推进渠道下沉。目前公司地级市已经实现全覆盖，18年已开拓约1791个县区，公司表示预计19-21年以每年500个县区的速度开拓，至21年对县区完成全覆盖；另一方面过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了2-3倍），18年新增经销商256家，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约20%，17-18年基本保持60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。18年底公司进行了大规模的股权激励，同时大幅上调了管理层薪酬水平，管理层及员工积极性有望大幅提升。总的来说，目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到40%，长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。 公司快报/中顺洁柔 图1：中顺洁柔营业收入 图2：中顺洁柔净利润 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图3：中顺洁柔利润率 图4：中顺洁柔费用率 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图5：外盘浆价（美元/吨） 资料来源：wind、安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4营业收入（百万元） 同比增长率 0%10%20%30%40%50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4毛利率 营业利润率 净利率 0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理研发费用率 财务费用率 公司快报/中顺洁柔 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,638.3 5,678.5 6,927.8 8,451.9 10,142.3 成长性 减:营业成本 3,018.6 3,744.1 4,503.1 5,485.3 6,551.9 营业收入增长率 21.8% 22.4% 22.0% 22.0% 20.0% 营业税费 39.0 38.1 48.5 59.2 71.0 营业利润增长率 27.9% 21.4% 26.1% 28.1% 24.7% 销售费用 886.1 1,013.0 1,316.3 1,605.9 1,927.0 净利润增长率 34.0% 16.6% 25.4% 27.5% 24.6% 管理费用 248.5 202.1 381.0 464.9 557.8 EBIT DA增长率 12.5% 43.0% 0.4% 19.1% 19.7% 财务费用 46.7 55.8 23.7 1.5 -1.6 EBIT增长率 16.4% 48.9% -1.0% 23.7% 24.3% 资产减值损失 5.7 27.5 30.0 30.0 30.0 NOPLAT增长率 28.2% 16.6% 18.1% 23.7% 24.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 34.0% -1.6% 0.1% 8.0% -14.0% 投资和汇兑收益 5.8 10.6 9.0 7.0 7.0 净资产增长率 12.9% 8.8% 19.7% 16.4% 17.6% 营业利润 414.4 502.9 634.2 812.2 1,013.1 加:营业外净收支 6.9 7.6 3.8 1.0 - 利润率 利润总额 421.3 510.5 638.0 813.2 1,013.1 毛利率 34.9% 34.1% 35.0% 35.1% 35.4% 减:所得税 72.3 103.5 127.6 162.6 202.6 营业利润率 8.9% 8.9% 9.2% 9.6% 10.0% 净利润 349.1 407.0 510.4 650.6 810.5 净利润率 7.5% 7.2% 7.4% 7.7% 8.0% EBIT DA/营业收入 13.3% 15.5% 12.8% 12.5% 12.5% 资产负债表 EBIT /营业收入 9.6% 11.7% 9.5% 9.6% 10.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,085.7 41