港股公司信息更新报告：全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上

纺织服饰/纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 申洲国际（02313.HK） 2024年03月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/3/28 当前股价(港元) 74.100 一年最高最低(港元) 87.250/60.800 总市值(亿港元) 1,113.89 流通市值(亿港元) 1,113.89 总股本(亿股) 15.03 流通港股(亿股) 15.03 近3个月换手率(%) 16.2 股价走势图 数据来源：聚源 《2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期 —港股公司信息更新报告》-2023.9.2 《2022年新客户表现亮眼，期待业绩稳步修复 —港股公司信息更新报告》-2023.3.29 全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 张霜凝（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790122070037  2023Q2收入降幅收窄，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2023年公司营收249.7亿元（同比-10%，下同），预计销量-15%、美元单价+1%/人民币单价+5%。2023年归母净利润45.6亿元（-0.1%），收入下降而业绩基本持平主要系毛利率恢复&控费&利息收入增加3.9亿元&有效税率下降贡献2.6亿元，剔除政府补助、利息收入、汇兑损益影响，核心利润为37.1亿元（+11%）。考虑下游客户指引保守，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为56.3/64.5/73.2亿元（原为58.1/68.3亿元），对应EPS为3.74/4.3/4.9元,当前股价对应PE为17.9/15.7/13.8倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计2024年美金ASP+1%，销量双位数增长，毛利率逐季修复至疫情前水平，继续维持“买入”评级。  2023年核心客户占比下降，新品牌增长势头良好，内销保持增长 分客户：2023年新品牌高成长下CR4收入占比有所下降至79.6%（-2.4pct），合计收入同比-13%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-11%/+3%/-24%/-28%，新品牌中Lululemon收入约8千万美金，占比约2%。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比-14%/-1%/+30%/-42%，运动服饰下降主要系需求疲弱及下游客户去库。按地区:2023年欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-19%/+1%/-20%/-6%/-8%，欧美下降主要系运动类产品下降影响。展望：预计在产品多元化策略牵引下，2024年耐克持平-单位数增长、阿迪/puma收入增长20%+、优衣库收入增长双位、国内品牌收入增长30%+、lululemon收入预计增长40%+。  2023H2毛利率环比改善明显，剔除汇兑&政府补助&利息收入净利润+11% 毛利率：2023年毛利率为24.3%（+2.2pct），2023Q1-Q2预计20%/24%+，受益于Q4收入转正&海外效率提升&疫情相关支出取消，2023H2提至25.8%且逐季提升。2023年销售/管理/财务费用率-0.1/+0.5/-0.6pct，汇兑收益同减8.5亿元至1.5亿元，海外工厂利润贡献增加致有效税率-4.5pct至8.8%。归母净利率18.3%（+1.8pct）。截至2023年，存货61.2亿元（-2.2%），存货/应收周转天数+11/+17天，主要系2023Q4需求恢复后备货&账期所致，净现金114.4亿元（+40%）。  展望：预计2024年招工&提效&扩产驱动量增，2025年迎来产能释放 产能利用率：2023H1海外95%/国内80%，2023年底国内90%+，目前海外/国内均为100%，预计2024年维持较高水平。招工&提效&扩产提升产能：截至2023年末海外工人人数占比提升至57%（+5PCT），同时海外人效已达国内的85~90%，宁波及越南世通工厂预计各自新招工2千名，其中宁波工厂年初已招工3千名，越南面料厂扩产&印尼工厂推进中，预计2025年迎来新一轮产能释放。  风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 28,965 32,730 36,658 YOY(%) 16.5 -10.1 16.0 13.0 12.0 净利润(百万元) 4,563 4,557 5,628 6,449 7,318 YOY(%) 35.3 -0.1 23.5 14.6 13.5 毛利率(%) 22.1 24.3 28.0 30.0 30.0 净利率(%) 16.4 18.3 19.4 19.7 20.0 ROE(%) 14.8 13.9 15.6 16.4 17.2 EPS(摊薄/元) 3.0 3.0 3.7 4.3 4.9 P/E(倍) 22.1 22.2 17.9 15.7 13.8 P/B(倍) 3.3 3.1 2.8 2.6 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所，2024年3月29日汇率港币：人民币=1：0.92 -30%-20%-10%0%10%20%2023-032023-072023-11申洲国际恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上 ........................................................................................................... 3 1.1、 按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 .............................................................................. 3 1.2、 按地区拆分：国内市场表现平稳，欧美市场下滑明显 .............................................................................................. 4 1.3、 按核心客户拆分：核心客户占比下降，新品牌增长势头良好 .................................................................................. 4 2、 盈利能力：毛利率逐季改善，核心净利润同比增长 ............................................................................................................. 5 3、 营运能力：存货周转合理，现金大幅增加............................................................................................................................. 6 4、 产能：预计2024年招工&提效&扩产驱动量增，期待2025年新一轮产能释放 ............................................................... 6 5、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1： 2023归母净利润45.57亿元（-0.1%） .............................................................................................................................. 3 图2： 2023归母净利润45.57亿元（-0.1%） .............................................................................................................................. 3 表1： 2023年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比-13.6%/-1.4%/+30.2%/-41.6% ........................................................... 3 表2： 2023年国内市场表现平稳，欧美市场下滑明显 ............................................................................................................... 4 表3： 核心客户占比下降，新品牌增长势头良好 ........................................................................................................................ 5 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上 2023年公司营收249.70亿元（-10.1%），主要系欧洲和美国运动市场需求下降以及品牌去库存。量价拆分：其中销量下降15%左右，美元单价+1%/人民币单价+5%。 分半年度看，2023H1-2023H2分别实现营收115.62、141.89亿元，分别同比-15%、基本持平。 2023年公司实现归母净利润45.57亿元，同比-0.1%，主因汇率与利率影响导致汇兑收益减少及利息收入增加，若剔除若剔除汇兑收益、政府补贴、利息收入影响净利润为37.14亿元（+11.3%）。 图1：2023年收入249.7亿元（-10.1%） 图2：2023归母净利润45.57亿元（-0.1%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、 按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 2023运动类收入180.32亿元，占比72.2%，yoy-13.6%，主要系欧洲和美国的订单需求下降。 2023休闲服收入56.73亿元，占比22.7%，yoy-1.4%，主要系日本和其他市场的需求下降。 2023内衣收入10.67亿元，占比4.3%，yoy+30.2%，主要系日本内衣需求增加的影响。