药明生物（2269） 更新报告 买入 2024年4月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 百万人民币2022A2023A2024E2025E2026E营业收入15,269 17,034 17,895 19,574 22,151 增长48.4%11.6%5.1%9.4%13.2%股东应占溢利4,420 3,400 3,468 3,806 4,359 增长30.5%-23.1%2.0%9.8%14.5%股东利润率29.0%20.0%19.4%19.4%19.7%每股盈利(人民币元）1.06 0.82 0.83 0.91 1.05 市盈率@14.34港元12.5 16.1 15.9 14.5 12.6 每股派息0.00.00.00.00.0派息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 14.34港元 目标价 18.5港元 (+29.3%) 股票代码 2269 已发行股本 42.59亿股 总市值 613.29亿港元 52周高/低 55.15港元/12.9港元 每股净资产 10.2港元 主要股东 New WuXi Life Science Holdings Limited (13.86%) 23年公司经调整股东应占溢利同比下降4.6%  23年公司经调整股东应占溢利同比下降4.6%：23年公司收入同比+11.6%至170.3亿元，其中非新冠收入+37.7%至165.1亿元，新冠收入-83.9%至5.3亿元。由于海外新生产设施爬坡，公司毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%。由于外汇收益减少和股权投资公允价值亏损，23年公司其他收益只有0.4亿元（而22年为7.7亿元）。另外公司的销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升0.6、0.5、0.1和0.5个百分点至1.7%、8.8%、4.6%和0.9%。综上所述，公司归母利润同比下降23.1%至34.0亿元，归母利润率同比下降9.0个百分点至20.0%。如果调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，则公司调整后归母利润-4.6%至47.0亿元，调整后归母利润率同比下降4.7个百分点至27.6%。23年底公司净现金91.0亿元。23年公司自由现金流为6亿元（经营性现金流47亿元，资本支出41亿元）。  23年总项目数增加132个至698个：23年总项目数698个，其中临床前339个，临床I期203个，临床II期81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。23年公司单抗项目同比+12.4%至308个，双抗/多抗项目+15.2%至114个，其中45个使用公司的WuXiBody平台。公司ADC项目143个，其中IND后生物偶联项目59个，23年公司XDC收入19.1亿元，同比+208%，分布利润同比+84%至3.6亿元，药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。融合蛋白、其他蛋白和疫苗分别同比增加4.3%、12.5%和25%至72、36和25个项目。公司订单总量+0.1%至206亿美元，未完成服务订单同比-1%至134亿美元，三年内订单总量同比+6.3%至38.5亿美元。  产能进展：公司23年的产能为27.6万升，预计总产能达到61万升。为规避地缘政治风险，公司将近4成的产能设在海外。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计2024年起将有大量商业化生产需求和实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。预计24年的资本支出为50亿元。  目标价18.5港元：公司于12月7日开始回购，至今已回购8866万股，约占总股本的2.1%,耗资20.7亿港币。24年3月公司发布1937万股无条件0代价、分5年期归属的购股权。由于公司北美收入占比47%，而美国参院版《生物安全法案》限制美国联邦资助的医疗服务提供者使用外国对手生物技术公司的设备或服务等，虽然目前并未将公司列为予以关注公司，但市场仍担心公司未来CMO业务会蒙上不确定政策阴影。我们以DCF为公司估值，由于不确定性提升，将折现率提升至12%,永续增长率1%，给予公司目标价18.5港元，较昨日收市价有29.3%的上升空间。 第一上海证券有限公司 2024年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 财务报表摘要百万人民币, 财务年度截至12月31日损益表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测财务分析2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测营业收入15,269 17,034 17,895 19,574 22,151 盈利能力营业成本(8,545) (10,206) (10,451) (11,353) (12,737) 经营利润率 (%)35.1%24.5%24.3%24.7%25.1%毛利润6,724 6,828 7,444 8,221 9,414 EBITDA 利润率(%)40.8%31.7%32.2%32.8%33.0%销售费用(163) (294) (429) (470) (532) 净利率(%)29.8%21.0%20.7%21.0%21.3%行政开支(1,270) (1,495) (1,664) (1,820) (2,060) 经营盈利5,358 4,174 4,353 4,829 5,561 营运表现其他收入及收益305 417 396 396 396 SG&A/收入(%)-9.4%-10.5%-11.7%-11.7%-11.7%财务费用64 158 268 294 332 实际税率 (%)-15.1%-14.5%-15.0%-15.0%-15.0%税前盈利5,358 4,174 4,353 4,829 5,561 股息支付率 (%)-所得税808 603 653 724 834 利润总额4,550 3,571 3,700 4,105 4,727 应付账款天数31 32 33 33 33 公司权益持有人溢利4,420 3,400 3,468 3,806 4,359 应收账款天数99 100 101 101 101 折旧及摊销874 1,220 1,417 1,595 1,753 存货周转天数51 52 53 53 53 EBITDA 6,232 5,394 5,770 6,425 7,314 财务状况每股盈利(元)1.06 0.82 0.83 0.91 1.05 负债/权益0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 收入/总资产0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 增长总资产/股本11.9 13.6 14.4 15.3 16.4 营业收入 (%)48.4%11.6%5.1%9.4%13.2%息税前保障倍数(83.8) (26.7) (16.8) (17.4) (17.6) EBITDA (%)67.0%-13.5%7.0%11.3%13.8%每股收益 (%)30.9%-22.6%1.6%9.8%14.5%净资产收益率12.6%8.1%7.8%7.9%8.4%资产负债表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测现金流量表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测现金6,395 9,670 9,213 10,041 11,995 税前盈利5,358 4,174 4,353 4,829 5,561 应收账款和票据5,610 6,293 6,526 6,631 6,830 营运资金变化(582) (1,104) (590) (386) (541) 存货2,281 1,766 1,831 1,956 2,144 其他经营现金流874 1,220 1,417 1,595 1,753 其他流动资产- - - - - 所得税(808) (603) (653) (724) (834) 总流动资产18,470 21,198 21,039 21,976 24,207 营运现金流5,500 4,700 8,322 5,329 5,954 非流动资产固定资产31,095 35,377 38,945 41,835 44,067 资本开支(4,287) (4,247) (5,322) (4,500) (4,000) 无形资产549 512 496 482 467 其他投资活动--其他非流动资产59 61 61 61 61 投资活动现金流(4,287) (4,247) (5,322) (4,500) (4,000) 总资产49,564 56,576 59,984 63,811 68,274 流动负债负债变动(429) (513) (138) (131) (124) 短期借款1,321 576 576 576 576 股本变动应付账款和其他应付款3,269 2,756 2,618 2,487 2,363 其他融资活动现金流(3,392) (122) 138 131 124 金融负债426 融资活动现金流(3,821) (636) - - - 总流动负债9,319 7,636 7,344 7,066 6,802 长期借款1,462 1,571 1,571 1,571 1,571 现金变化(2,608) (182) 3,000 829 1,9