受转型影响，股东应占利润同比下跌82%

国美电器（493） 更新报告买入 2016年8月31日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入 (百万人民币)60,360 64,595 74,360 81,343 87,594 增长 (%)7.0%7.0%15.1%9.4%7.7%营运收入 (百万人民币)1,324 1,366 263 694 1,098 增长 (%)30.5%3.2%-80.8%164.3%58.2%利润 (百万人民币)1,280 1,208 393 763 997 增长 (%)43.4%-5.6%-67.5%94.1%30.7%每股盈利（人民币）0.076 0.071 0.020 0.039 0.051 增长 (%)42.7%-5.8%-72.0%94.1%30.7%市盈率(倍)9.81 10.76 38.50 19.83 15.17 每股派息 （人民币）0.03 0.03 0.01 0.02 0.02 股息率 (%)4.1%3.7%1.0%2.0%2.6%00.20.40.60.811.21.41.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 家電零售 股价 0.92 港元 目标价 1.07 港元 (+16%） 股票代码 493 已发行股本 219 亿股 市值 202 亿港元 52 周高/低 1.54/0.86 港元 每股净现值 1.18 港元 主要股东 GUANGYU HUANG (2317%)Vanguard Group (1.65%)BLACKROCK (1.21%) 受转型影响, 股东应占利润同比下跌82%  16 年上半年收入增长 11.4%, 利润倒退 82.0%：于 2016 年上半年, 国美录得销售收入 353 亿元人民币(同下), 同比增长 11.4%; 主要受益于线上业务的快速增长及新并购门店的贡献。综合毛利率下跌 1.3 个百分点到 16.4%, 主要受电子商务平台(较低毛利率)收入大幅增加及一级市场门店改造转型的影响。由于一级市场门店的费用是相对固定, 但在改造转型期间其收入大受影响; 因此, 经营开支比率增加 0.78 个百分点到 16.29%。股东应占利润同比下跌 82.0%到 1.24 亿元, 中期不派股息。  同店增长为-9.9%, 部分受门店升级改造的影响: 门店方面, 同店增长为-9.9%; 部分是受门店升级转型的影响。2016 年上半年, 国美为 40+家门店进行升级转型。一般门店的升级转型会影响该些门店的销售表现大概 3 个月的时间。估计下半年还会有 60-70 家门店进行升级转型。 虽然门店升级转型会短期影响集团的表现; 但升级转型后, 我们相信这些门店的竞争力将会被提升。另外, 目标公司的门店在第二季度也开始为集团作出贡献, 我们相信这些新收购门店的贡献也可提升国美总体的增长。  线上业务交易额增长 101%: 线上业务交易额同比增长 101%到 133亿元, 其中自营部分收入同比提升 63%到 46 亿元。移动端交易额同比增长 206%, 其线上占比继续有所提升, 到 65%。 线上业务毛利率, 估计为 4%左右; 预计之后应可提升到 5-6%。目前, 线上业务还是在亏损。  目标价 1.07 港元，维持买入评级：由于上半年业绩下跌的幅度比预期的大, 我们把之前的预测作出下调。 我们预计 2016-2018 年归属股东利润分别为 3.9 亿、7.6 亿及 9.9 亿元人民币; 每股盈利分别为 0.020、0.039 及 0.051 元人民币。虽然上半年业绩下跌的幅度比较大而且未来短期的业绩还会有压力, 但我们相信国美在转型后会能提升其竞争优势及增长。同时,我们也看好公司全零售的发展策略及相信收购艺伟发展有限公司将利好集团长远的发展, 我们维持买入评级。 目标价为 1.07 港元 (相等于 0.9 倍的每股净现值)。 第一上海证券有限公司 2016 年 8 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 受转型影响, 股东应占利润同比下跌 82% 16 年上半年收入增长 11.4%, 利润倒退 82.0% 于 2016 年上半年, 国美录得销售收入 353 亿元人民币(同下), 同比增长 11.4%; 主要受益于线上业务的快速增长及新并购门店的贡献(艺伟发展的收购已于 2016 年 3 月 31日完成, 目标门店的财务数据已于第二季度开始对国美进行并表)。其中, 一级市场的销售收入同比增长 7.6%, 二级市场的销售收入同比增长 24.9%。综合毛利率下跌1.3 个百分点到 16.4%, 主要受电子商务平台(较低毛利率)收入大幅增加及一级市场门店改造转型的影响。 由于一级市场门店的费用是相对固定, 但在改造转型期间其收入大受影响; 因此, 经营开支比率增加 0.78 个百分点到 16.29%。期内, 经营利润同比大幅下跌 96.0%到 0.28 亿元; 股东应占利润同比下跌 82.0%到 1.24 亿元, 中期不派股息。 同店增长为-9.9%, 部分受门店升级转型的影响 门店方面, 同店增长为-9.9%; 部分是受门店升级转型的影响。2016 年上半年, 国美为40+家门店进行升级转型。一般门店的升级转型会影响该些门店的销售表现大概 3 个月的时间, 而每家店的装修费用大概为 300-800 万元。估计下半年还会有 60-70 家门店进行升级转型。虽然门店升级转型会短期影响集团的表现; 但升级转型后, 我们相信这些门店的竞争力将会被提升。另外, 目标公司的门店在第二季度也开始为集团作出贡献, 我们相信这些新收购门店的贡献也可提升国美总体的增长。 期内, 总门店数约 1,727 (其中 541是目标公司的门店)。总销售面积约 5.5 百万平米。单季每平米销售为 3,057 元; 单季平均单店销售为 9.7 百万元。 线上业务交易额同比增长 101%到 133 亿元 线上业务交易额同比增长 101%到 133 亿元, 其中自营部分收入同比提升 63%到 46 亿元。移动端交易额同比增长 206%, 其线上占比继续有所提升, 到 65%。 线上业务毛利率, 估计为 4%左右; 预计之后应可提升到 5-6%。目前, 线上业务还是在亏损。 目标价 1.07 港元，维持买入评级 由于上半年业绩下跌的幅度比预期的大, 我们把之前的预测作出下调。我们预计2016-2018年归属股东利润分别为3.9 亿、7.6亿及9.9亿元人民币; 每股盈利分别为0.020、0.039 及0.051 元人民币。虽然上半年业绩下跌的幅度比较大而且未来短期的业绩还会有压力, 但我们相信国美在转型后会能提升其竞争优势及增长。同时,我们也看好公司全零售的发展策略及相信收购艺伟发展有限公司将利好集团长远的发展, 我们维持买入评级。 目标价为1.07港元 (相等于0.9倍的每股净现值)。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争激烈、2)受店商的冲击、3)线上业务转亏为盈的时间比预期长及4) 全零售发展策略的效果没预期好。 第一上海证券有限公司 2016 年 8 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入60,359.8 64,595.1 74,360.0 81,342.9 87,594.1 盈利能力毛利8,994.2 9,513.1 10,261.7 11,388.0 12,438.4 综合毛利率 (%)18.5%17.8%16.7%16.9%17.1%其他业务收入2,162.6 1,994.0 2,156.4 2,358.9 2,540.2 EBITDA 利率 (%)3.0%2.6%1.2%1.7%2.0%销售及管理费用-9,832.6 -10,141.1 -12,155.5 -13,053.0 -13,880.9 净利率(%)2.1%1.9%0.5%0.9%1.1%营运收入1,324.2 1,366.0 262.6 693.9 1,097.7 营运表现财务开支255.9 210.8 56.4 56.2 68.8 SG&A/收入(%)16.3%15.7%16.3%16.0%15.8%其他收益- - - - - 税前盈利1,580.1 1,576.8 319.0 750.1 1,166.4 股息支付率 (%)40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%所得税-562.0 -640.3 -255.2 -300.1 -466.6 库存周转68.0070.0064.0063.0064.00少数股东应占利润-261.6 -271.5 -329.0 -312.6 -297.0 应付账款天数138.00133.00130.00131.00129.00净利润1,279.8 1,208.0 392.8 762.7 996.8 应收账款天数1.461.421.421.421.42折旧及摊销555.9 501.0 498.3 611.9 712.6 EBITDA1,835.6 1,708.9 891.1 1,374.5 1,709.4 财务状况净负债/股本-33.5%-38.7%-22.8%-24.4%-26.3%增长收入/总资产136.9%155.3%135.0%141.9%147.4%总收入 (%)7.0%7.0%15.1%9.4%7.7%总资产/股本274.9%249.2%253.8%261.9%268.2%营运收入 (%)30.5%3.2%-80.8%164.3%58.2%每股收益 (%)42.7%-5.8%-72.0%94.1%30.7%资产负债表现金流量表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2018年预测现金8,794.1 7,437.7 11,829.5 12,218.4 12,694.4 税前盈利1,580.1 1,576.8 319.0 750.1 1,166.4 应收账款267.7 189.4 290.0 317.2 341.6 营运资金变动-1,657.2 1,814.9 1,472.0 1,087.8 1,003.5 存货10,926.4 10,176.0 11,190.1 12,128.2 12,923.7 其他调整