19年上半年股东应占净利润下跌3.6%，预计下半年逐步改善

恒安国际（1044） 更新报告 买入 2019年8月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2017实际 2018实际 2019预测 2020预测 2020预测收入（百万人民币）18,080 20,514 21,798 23,361 24,989增长 (%)-6.2% 13.5% 6.3% 7.2% 7.0%经营溢利 (百万人民币)5,272 5,429 5,642 6,137 6,591增长 (%)11.1% 3.0% 3.9% 8.8% 7.4%净利润（百万人民币）3,794 3,800 3,889 4,282 4,628增长 (%)5.5% 0.2% 2.3% 10.1% 8.1%基本每股收益（人民币）3.15 3.15 3.22 3.55 3.84市盈率(倍)13.4 13.5 14.0 12.7 11.7每股派息（人民币）2.10 2.20 2.25 2.48 2.68息率（%）5.0% 5.2% 5.0% 5.5% 6.0% 45505560657075 来源: 公司资料, 彭博,第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 个人消费 股价 49.35港元 目标价 68.11港元 （+37.6%） 股票代码 1044 已发行股本 11.90亿股 市值 587亿港元 52周高/低 72.90/48.60港元 每股净现值 16.3港元 主要股东 An Ping Investment (20.60%) TIM Lee Investment（20.04%） 19年上半年股东应占净利润下跌3.6%，预计下半年逐步改善  2019 年上半年收入增长 6.3%, 股东应占净利润下跌 3.6%: 2019年上半年， 恒安录得收入107.8亿元人民币(同下), 同比增长6.3%; 增长低于预期, 主要受卫生巾业务的影响。毛利率下跌 2.3 个百分点到 37.3%; 主要受木浆价格上升及其他收入增长太快（但其毛利率只有 12.5%）的影响。分销成本及行政费用比率增加 1.6 百分点到 18.8% (主要受推广费用及员工成本增加的影响)。经营利润和股东应占净利润同比分别减少 0.9%和 3.6%到 26.6 亿元和 18.8 亿元。 中期派发股息每股1。0元, 派息率为63.4%。  纸巾业务增长稳定, 预计下半年板块毛利率会有所上升: 纸巾业务的收入同比增长 7.4%到 54.6 亿元, 增长主要受益于集团重点推广的产品受市场良好反应和电子商务渠道的快速增长的正面影响。 纸巾毛利率同比轻微下跌, 主要受木浆价格上升及人民币汇率下跌的影响。对于下半年，我们预计纸巾业务的收入将能维持上半年的增长态势； 而毛利率将能进一步改善（受益于木浆价格的持续下跌和产品组合的优化）。  卫生巾同比下跌4.6%, 受传统销售渠道改革的影响：卫生巾业务同比下跌 4.6%到 30.8 亿元; 主要受传统销售渠道改革的影响(集团鼓励阿米巴销售团队直接销售产品予终端门店）。毛利率继续有所提升。集团未来会继续 1)加强直接销售, 2）推出最优质和升级产品, 3)扩张产品类别至女性卫生用品。我们相信传统销售渠道的改革是需要时间去进行， 并预计下半年卫生巾业务会逐步改善而毛利率也会继续提升。  目标价 68.11 港元, 维持买入评级：我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 39.1 亿、42.8 亿及 46.3 亿元，对应每股盈利分别为 3.24、3.55 及 3.84 元。虽然恒安 2019 年上半年的业绩低于预期， 但我们相信集团下半年及未来的表现将逐步改善。加上目前公司估值吸引（只有 13.9 倍， 比过去 5 年历史平均的 19.2 倍低）；我们维持买入评级。目标价为 68.11 港元, 相等于 19 年预测每股盈利的19.2倍。 第一上海证券有限公司 2019年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 19 年上半年股东应占净利润下跌 3.6%，预计下半年逐步改善 2019年上半年收入增长6.3%, 股东应占净利润下跌3.6% 2019 年上半年， 恒安录得收入107.8 亿元人民币(同下), 同比增长6.3%; 增长低于预期, 主要受卫生巾业务的影响。分业务来看, 纸巾业务及其他收入分别增长7.4%和 46.2%（其中原材料销售收入增长超过 50%）; 卫生巾和纸尿裤业务则分别减少 4.6%及 7.4%。电子商务收入增长超过 50%到 20.0 亿元以上 (占总收入的比例继续提升, 到 19.4%)。 毛利率下跌 2.3 个百分点到 37.3%; 主要受木浆价格上升及其他收入增长太快（但其毛利率只有 12.5%）的影响。分销成本及行政费用比率增加 1.6 百分点到 18.8% (主要受推广费用及员工成本增加的影响)。经营利润和股东应占净利润同比分别减少0.9%和3.6%到26.6亿元和18.8亿元。 中期派发股息每股1。0元, 派息率为63.4%。总体业绩低于预期。 纸巾业务增长稳定, 预计下半年板块毛利率会有所上升 集团纸巾业务的收入同比增长 7.4%到 54.6 亿元, 增长主要受益于集团重点推广的产品（如茶语丝享系列及竹π系列）受市场良好反应和电子商务渠道的快速增长的正面影响。 纸巾毛利率同比轻微下跌 0.8 个百分点到 25.0%, 主要受木浆价格上升及人民币汇率下跌的影响； 但比去年下半年的19.2%已有所改善。目前, 集团的产能大概为 142 万吨。对于下半年， 我们预计纸巾业务的收入将能维持上半年的增长态势； 而毛利率将能进一步改善（受益于木浆价格的持续下跌和产品组合的优化）。 卫生巾同比下跌4.6%, 受传统销售渠道改革的影响 卫生巾业务同比下跌 4.6%到 30.8 亿元; 主要受传统销售渠道改革的影响(集团鼓励阿米巴销售团队直接销售产品予终端门店）。毛利率继续有所提升，提升 1.0 个百分点到 70.3% (受益于高端产品销售比例的增加)。集团未来会继续 1)加强直接销售, 2）推出最优质和升级产品, 3)扩张产品类别至女性卫生用品。我们相信传统销售渠道的改革是需要时间去进行， 并预计下半年卫生巾业务会逐步改善而毛利率也会继续提升。 纸尿裤业务的下跌幅度在收窄 纸尿裤业务的销售下跌 7.4%到 7.5 亿元(下跌幅度在收窄), 受益于电子商务渠道的增长（10%+）、高端及升级产品的快速增长（如「Q• MO」（三位数的增长）和「小轻芯」（双位数的增长））及成人纸尿裤的良好增长（20.8%）。毛料率提升0.7 个百分点到 40.6%, 受益于高毛利产品占比的提升。我们相信以上的推动力在下半年还会能持续帮助纸尿裤业务的表现。 目标价68.11港元, 维持买入评级 我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 39.1 亿、42.8 亿及 46.3 亿元，对应每股盈利分别为 3.24、3.55 及 3.84 元。虽然恒安 2019 年上半年的业绩低于预期， 但我们相信集团下半年及未来的表现将逐步改善。加上目前公司估值吸引（只有 13.9 倍， 比过去 5 年历史平均的 19.2 倍低）；我们维持买入评级。目标价为68.11港元, 相等于19年预测每股盈利的19.2倍。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈、2)原材料价格的波动及3)改革的效果低于预期。 第一上海证券有限公司 2019年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测收入18,079.6 20,513.9 21,797.5 23,360.8 24,988.7毛利7,553.9 7,835.8 8,399.2 9,044.3 9,651.041.8% 38.2% 38.5% 38.7% 38.6%其他收入1,155.6 1,073.5 1,307.9 1,401.7 1,499.3经营 利率 (%)29.2% 26.5% 25.9% 26.3% 26.4%销售及管理费用(3,422.1) (3,469.1) (4,064.5) (4,309.3) (4,559.6)21.0% 18.5% 17.8% 18.3% 18.5%经营溢利5,271.6 5,429.2 5,642.5 6,136.6 6,590.7财务开支(311.0) (524.8) (623.5) (609.8) (617.5)18.9% 16.9% 18.6% 18.4% 18.2%联营公司-----23.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4%税前盈利4,960.6 4,904.4 5,019.0 5,526.9 5,973.383 81 807876所得税(1,159.1) (1,097.3) (1,122.9) (1,236.5) (1,336.4)33 28 252219少数股东应占利润7.47.37.58.38.955 55 555555净利润3,794.0 3,799.8 3,888.6 4,282.1 4,627.9增长净负债率0.01 0.09 -0.14 -0.21 -0.28总收入 (%)-6.2% 13.5% 6.3% 7.2% 7.0%收入/总资产2.38 2.16 2.22 2.15 2.08经营溢利 (%)11.1% 3.0% 3.9% 8.8% 7.4% ROA12.9% 13.6% 11.9% 11.8% 11.8%净利润 (%)5.5% 0.2% 2.3% 10.1% 8.1% ROE30.6% 29.4% 26.3% 25.4% 24.5%5.0% 5.2% 5.0% 5.5% 6.0%资产负债表2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测现金18,429.7 21,576.8 24,152.9 26,849.6 29,716.8税前盈利6,821.7 7,358.4 7,330.0 7,816.6 8,318.7应收账款2,312.1 2,843.5 2,146.6 2,047.9 1,933.7折旧及摊销666.6 721.4 734.3 768.2 802.0存货3,435.7 4,285.5 3,657.7 3,907.5 4,219.7(206.1) 148.6 (51.4) (48.9) (44.0)其他流动资产1,491.2 1,817.8 1,635.4 1,712.9 1,794.3总流动资产25,668.7 30,523.7 31,592.5 34,517.8 37,664.5其他(3,255.9) (4,266.5) (2,027.0) (2,159.8) (2,297.0)固定资产8,044.9 8,095.4 8,289.2 8,371.0 8,418.94,026.2 3,961.9 5,985